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《焦点》监管利剑高悬中国债市节节败退,熊途漫漫短期宜防御观望

* 决策层维护金融安全喊话定调,去杠杆政策监管方向趋严

* 机构心态恶化,10年国债收益率突破3.70%创近两年半新高

* 多数交易盘避险求生,配置户观望中不敢贸然入市

* 政策预期悲观,后市关键取决于其节奏和力度

作者 吴芳

路透上海5月10日 - 随着近阶段中国金融监管政策紧锣密鼓出台,加上最高决策层维护金融安全喊话定调,金融监管趋严已是板上钉钉,本已如履薄冰的中国债市投资者悲观情绪加重,现券收益率加速上行,连连破位。

面对迎面而来的监管冲击波,除逐步降低债券持有仓位外,机构多认为债市后市关键走势还取决于监管政策出台的节奏和力度,在货币政策配合降杠杆整体趋势难改背景下,但料现券调整幅度还远未结束,多预计前路熊途漫漫。

综观之下,半年末即将来临,银行配置户屏息观望待监管新政更为明朗,交易户除通过利率互换(IRS)和国债期货等对冲部分风险外,止损求生仍不在少数,而非银类机构压缩债券投资规模的同时,在避险与获利权衡中,更倾向选择高评级及短久期信用债品种。

“短期仍然是监管去杠杆压力和货币资金稳健略偏紧的格局冲击债市,这种冲击至少二季度难说再见,高压状态下,资金力量有限,风险偏好回落,博利盘力孤,”东兴证券固定收益分析师郑良海认为,但利率债特别是长端和政金债的调整带来的配置盘介入机会也逐步显现,而信用债中低等级风险和再融资溢价,利差依然有走扩压力。

兴业证券固定收益分析师唐跃在报告里认为,债券市场出现了超越基本面的调整,市场的供需格局非常差,一级带动二级上行,背后的核心原因,一是监管政策不断趋于严格,但更重要的是,市场的调整可能反映了金融杠杆体系本身存在的巨大问题。

唐跃指出,在当下环境,金融机构的行为对市场的影响也更为复杂,尤其是在当下,非银金融机构的规模已经显着扩张,传统配置型机构对市场的影响已经不像过去那么大,在去杠杆背景下,指望传统的配置盘能够无缝对接是不太现实的,而交易盘则是很薄的。 “这样的环境下,也就很难预测利率的顶在哪里,投资者就像在一片充满不确定性的未知的海洋里游行,不知道乘坐的船会驶向何方。”他称。

路透数据显示,4月以来10年国开债收益率累计涨幅达近40bp(基点),以160213券为例,收益率从月初4.085%附近一度攀升到4.50%成交;10年国债收益率从4月初的3.30%上行到最新3.70%。据交易员透露,今日午后10年国债最新成交在3.71%,创下自2014年12月以来中债收益率曲线口径新高。

“现在监管就是市场最大的焦点,马上就又是半年末了,谁敢贸然入市啊,最近对资金池说是整顿而非清理,就是个幌子,没有投资人会买账的,大家都急着撇清关系,不是抛售就是到期不续,更大的赎回潮应该是在后面。”华北一银行交易员表示。

他表示,目前监管摸底排查券商类机构已经结束,并逐步开始整顿,银行类还在自查进行中,查完了具体政策就会落定出台,在这之前都不能轻举妄动,配置户如果能扛得住还可以适当参与配置,但交易户风险是相当大。“要看政策力度了,10年国债收益率上4%也就是一瞬间的事。”他认为。

今年3月下旬以来,以银监会启动“三违反”、“三套利” 、“四不当”专项治理工作开始,银监会先后发布五份文件等整治监管银行业,随着金融安全上升到国家政治层面,也意味着金融监管正式进入全新阶段。

中国国家主席习近平4月底称,要坚定不移地维护金融安全,坚决守住不发生系统性金融风险底线;加大对市场违法违规行为打击力度,重点针对金融市场和互联网金融开展全面摸排和查处。

随后保监会本周二也发文开展保险资金运用风险排查专项工作。另据三位消息人士本周透露,中国证监会周一分批召集券商资管开会,明确对集合资管产品主要是进行整改并非清理。

**政策节奏难料**

目前已经上升到政治层面的金融领域风险整顿、去杠杆等仍在加速推进,虽然政策加码监管的同时,大局求稳仍是重中之重,但是未来节奏难料,力度如何对市场而言仍面临着可能随时爆发的挑战。

南京证券固定收益分析师杨浩表示悲观。他认为,现在监管的态度是比较明了,强力监管某种程度上成为政绩硬性指标,但是监管并不好一刀切,具体执行起来还要看下面的具体情况。

“去年的楼市,今年的金融,政治挂帅不敢含糊的,现在监管态度是很坚决,但是高层的意志有多强还不确定,”杨浩指出,在监管的不断调整中,市场肯定会面临一定程度摩擦和超调; 现在现券收益率水平跟2012年和2014年相当,是个合适的中间水平,存在大幅调整的风险;但是调整到什么位置,就看经济的承受度了。

近期中国股市、债市的波动引发市场对于当前金融监管政策的探讨,其中不乏建言甚至担忧的声音。中国金融时报周一刊文称,市场对于当前货币政策和监管政策无需过度忧虑,“稳”是金融强监管去杠杆的主基调。

杨浩认为,目前经济基本面走势看,强监管至少还要持续一段时间,年内去杠杆和稳增长都可能是此消彼长的关系。但是有一点值得注意,国内的经济基本面并不强劲,金融强监管的基础并不牢固,时间窗口比较有限。

和3月的亮丽数据相比,中国最新出炉的4月以美元计价进出口同比增速近乎腰斩,而且双双逊于预期。分析人士预计,随着价格因素的消退,且4月PMI等先行指标已掉头向下,内外需的实际表现恐怕并没有数据表现得那么好,预计后续外贸进出口增幅会继续收窄。

郑良海亦认为,市场已成惊弓之鸟,元气大伤,试图幻想政策监管迫于经济基本面再度走弱而放松的希望也越来越渺茫了。

“政策出台的频率可能没有4月快了吧,但是政策落地发力的杀伤力还是不容小觑,”他称,后期如果再提高一次逆回购利率,对债市冲击还是会很大。

**短期防御观望仍为上策**

随着几轮监管风暴轮番来袭,多数机构除了及时止损防御,利用利率互换和国债期货做部分对冲之外,静观其变的观望者仍不在少数;在更多政策风险尚未完全暴露之前,配合监管检查同时还密切关注政策走向。

唐跃指出,跟去年不一样的是,今年市场已经没有增量资金,尽管收益率上行的幅度远不如去年那一轮债灾,但对金融机构的的伤害却非常大。

“如果说去年市场的下跌对金融机构的影响还是亏赚的层面,而今年市场的下跌,则可能已经开始影响到金融机构的生存问题。”他认为。

他称,这一轮市场下跌的过程中,去杠杆已经开始进入到银行和非银金融机构之间的信用规模开始收缩的阶段,考虑到信用债市场缺乏新增的供给,信用利差的走扩,反映出存量的资管规模可能已经开始出现萎缩。

不过,也有不少机构通过债券衍生品对冲风险。“我们还好,仓位不重,还能坚持的住,通过IRS对冲补回大量亏损了,”上海一银行交易员表示,市场有点踩踏的意味啊,感觉还是之前对强监管反应不足,交易户这一波止损之后,仓位的也都控制差不多了。

“我们行也在各种自查,查是否有套利行为,投资标的如何,是否有超过权限的投资,政策没落定前,还是建议多看少动吧,”上述华北银行交易员表示,有条件的机构可以参与国债期货对冲风险,但债券还远没有跌完,短期看不到底。

国泰君安证券最新债券研究报告指出,金融严监管才是最大基本面,勿与趋势做对,顺大势、逆小势,利率回落的关键取决于央行政策取向的改变、金融严监管见效、以及经济再平衡。 “在等待央行转向和资金利率回落的过程中,短久期仍是最优策略,等待右侧趋势明朗,再加长久期也不迟;毕竟现在不死,才有未来,休养生息,春天自来。” 报告称。

他们并预计,从收益率曲线形态的变化来看,假设年内短端利率不继续走高,曲线的期限利差向60bp(基点)回归,那么40bp的差值如果完全由长端承受,10年国债的顶部区间为4.0%。(完) (审校 林高丽)

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