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港报社评:市场赌联储局"鹰"不起--信报6月16日

美国联储局一如市场所料加息四分一厘,联邦基金利率上调至介乎一厘至一厘二五水平,为今年第二次加息,亦是始于二○一五年十二月本轮加息周期的第四次。

决策者对今年底联邦基金利率中位数预测维持于一厘三七五水平,意味下半年将再加息一次,而按照联储局官员对二○一八及二○一九年利率中位数预测推算,美国明年和后年将各加息三次。

议息声明还首度交代缩减四万五千亿美元资产负债表(缩表)的具体安排,且强调经济发展若跟局方预期相符,缩表计划将于年底前启动,历时三至四年逐步把央行资产负债表正常化。

除了就业保持强劲之外,美国近期发表的经济数据普遍不如市场估算。就在联储局公布议息结果前数小时,劳工部发表的五月份消费物价指数(CPI)按年升幅便由四月的百分之二点二放缓至百分之一点九,通胀七个月来最温和。撇除食品和能源的核心CPI按年升幅更只有百分之一点七,为两年来最疲弱。

在数据反映经济及通胀皆呈现降温迹象下,联储局依然落实加息,而在效果形同「收水」的缩表进程上更是时间表、路线图俱备。联储局决策者真的如主席耶伦所言,对相关现象只属「暂时性」(transitory)信心十足吗?议息声明公布后,从利率期货显示美国下半年再次加息机会低于五成可见,认为联储局今年加息止于两次的市场人士占多数,倘若局方在开展缩表工作的同时再度加息,从市场角度看反而出人意表。换句话说,联储局在政策立场上取态虽较市场预期「鹰」,惟押注决策者向现实低头,年内不敢缩表加息双管齐下的投资者显然较多。

在联储局公布议息结果前,本报首席经济及策略师吕梓毅针对加息与缩表作了多角度分析,我们认为有两项指标对前瞻美国息口去向甚有帮助,值得进一步跟进。这两项指标分别为花旗美国经济惊喜指数(Citi US Economic Surprise Index)与美股的相关性,以及美国商业及工业贷款增长跟衰退的关系。

长话短说,第一项指标的重点在于联储局对上一次加息(三月中)以来,美股一反与花旗惊喜指数亦步亦趋的常态,出现美股持续上升,惊喜指数却大幅回落格局。两者背驰,令人担心华尔街高处不胜寒,很快便会追随经济步伐急剧调整。

这种忧虑不无道理,但必须注意的是,惊喜指数升跌并不取决于数据强弱本身,只要实际公布的数字胜于市场预期,指数便会带来「惊喜」。基于市场因何高估或低估经济数据不易量化,惊喜指数与美股在走势上的异同虽不乏参考价值,惟相关性跟因果不一定存在必然关系,美股与惊喜指数背驰既可以是一个警号,亦不能排除纯属巧合。

第二项指标对美国息口的前瞻性却大得多。数据显示,美国商业及工业贷款增长从双位数急速回落至上月只有约百分之二。以过去七十年的情况而论,当工商贷款增长处于与目前相若甚至更低水平时,美国例必陷入衰退。

与花旗惊喜指数不同,工商贷款强弱直接反映实体经济需求,过去七十年的历史轨迹若不致因金融海啸后的「新常态」而失去参考性,工商贷款对美国经济发出的警号便绝对不容忽视。

联储局一反去年加息「有拖冇欠」态度,今年爽快两度调高利率兼为缩表铺路。所以如此,我们认为离不开两个原因。第一,环球政经环境远较二○一六年稳定,为局方落实利率正常化扫除了不少后顾之忧。第二,耶伦重视就业数据多于任何其他经济指标,深信以目前约百分之四点三的失业率,工资上调通胀升温只是时间问题,为免落后于形势,央行加息步伐并未因就业以外数据明显转弱而稍停。

在钟摆的另一端,市场显然不认同联储局可继续按自身意愿行事。在议息声明公布前,美国十年期国债孳息跌穿二厘二,加息翌日持续在此水平以下徘徊。更重要的是,决定孳息曲线形态的十年期与两年期债息差距,从四月初高于一百个基点缩窄至不足八十个基点,孳息曲线趋于平坦,意味市场对经济前景益发不乐观。这边厢,耶伦有耶伦摆出老鹰姿态;那边厢,投资者有投资者真金白银押注联储局「鹰」不起!(完)

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