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10 个月前
财经洞察:中国资本输出阶段 汇率脱离基本面可能将成常态
2016年10月19日 / 凌晨5点36分 / 10 个月前

财经洞察:中国资本输出阶段 汇率脱离基本面可能将成常态

2011年1月17日,百元面值的人民币纸币。Carlos Barria

作者 徐永

路透上海10月19日 - 中国经济在三季度宏观数据逐步企稳向好的同时,人民币兑美元即期汇率近期却加速下跌至逾六年低位,显示在美联储加息预期及发达经济体政策溢出效应影响下,人民币汇率走势可能短暂脱离了基本面支撑,而由外部因素特别是资本流动因素主导。

人民币汇率此前在“双顺差”(资本和金融账户不包含储备资产,下同)时代,曾一度因为脱离基本面的持续缓慢升值而备受外界质疑,而在国际收支结构改变及资本输出新阶段,特别是8.11汇改及汇率市场化定价明显提速后,人民币也可能不时出现脱离基本面的过度贬值局面。

中国央行货币政策今年以来,受汇率因素的制约较大,若未来汇率走势与国内基本面因素相关性减弱,而与资本流动因素相关性增强,则央行可能需要适时放弃“稳汇率”的政策选项,而更多关注国内经济因素,事实上国庆节以来,央行对汇率波动的容忍度已明显提高。

中国三季度经济企稳向好,但后期预期面临继续下行因素,央行明年的货币政策宽松空间或许可以就此打开。

**资本输出与汇率贬值**

汇率的影响因素有很多,基本面、国际收支、利率、通胀、货币政策等,根据国际贸易基本理论,汇率贬值,会在J曲线效应之后带来经常帐户的改善;而资本和金融账户逆差,资本流出压力,会给本币带来贬值压力。

由于日圆相对市场化,且当前日本国际收支结构与当前中国颇为相似,即均为经常帐户顺差和资本及金融账户逆差,预期中国未来汇率走势,可参考日圆的历史。

回顾日本国际收支结构与日圆汇率的关系,可以看到,日本的经常帐户差额与日圆汇率保持了比较明显的负相关,这种负相关走势,如果将经常帐户差额数据滞后一年更加明显,即日圆升值,经常帐户与GDP的比例下降,而日圆贬值,经常帐户改善。

欲浏览日本经常帐户与GDP比例和日圆汇率的关系,请点选 tmsnrt.rs/2eDveO9

资本账户与汇率关系方面,一般而言,资本账户的逆差,资本流出,汇率会有贬值压力,这在中国2014年以来的数据上也表现得比较明显。中国资本与金融账户自2014年来明显逆差,人民币兑美元汇率的贬值压力也是自2014年以来明显增强。

当然,影响汇率的因素比较复杂,除了国际收支账户比较明显的影响外,其它因素阶段性也会影响加深。如2016年以来日圆升值,与其资本及金融账户逆差其实有所违背,但这其中可能有日圆避险效应等因素,但整体而言,预期不改变两者之间的关系。

今年以来,中国的资本及金融账户仍面临整体逆差的走势,这就对汇率形成了比较大的贬值压力。而今后中国的经常帐户差额与GDP的比例,估计能基本维持在2%上下,因此预期汇率的影响将主要来自于资本及金融账户。

欲浏览中国经常帐户和资本及金融账户差额情况走势图,请点选 tmsnrt.rs/2eDuZSZ

年底美元加息,市场预期资本及金融账户逆差会有所加剧,这可能是短期人民币汇率承压的重要原因。而若中国资本和金融账户逆差格局长期持续,人民币的贬值压力可能也就会中长期存在,叠加其它因素,汇率的波动率可能就会明显增强。

**经济平稳**

国际收支结构影响汇率的过程中,一国基本面的因素虽然是原因的根本,但在部分阶段,汇率跟随国际收支形势的变化,可能脱离了基本面,人民币汇率今年以来似乎就有这种迹象。

中国上半年经济增长6.7%,三季度继续保持了这种增速,可以看到,今年人民币汇率在持续贬值的情况下,国内经济基本面并没有明显变化。

事实上,以前三季度的经济数据而言,中国的基本面数据并不悲观,整体比较平稳。

欲浏览中国固定资产投资变化形势图,请点选 tmsnrt.rs/2ejcBL6

欲浏览中国消费形势变化图,请点选 tmsnrt.rs/2ejauqz

无论投资、还是消费,虽然整体出现了自2012年以来的下行趋势,但仅从今年全年的情况来看,基本面并没有大的变化,工业、消费和固定资产投资等数据的表现整体还比较超预期。

9月单月的外贸数据虽然有所恶化,但从累计数据来看,外贸形势整体仍在改善,中国经济当前表现出的这种抗压性,与人民币汇率的持续贬值并不相符。

市场比较关注的房地产数据而言,前三季度房地产销售的下降,并未给房地产投资带来过度的影响,房地产投资相对来说仍然比较坚挺。当然,由于房地产限购等政策的影响,预期四季度或者明年房地产投资的可能下滑会给经济带来更大的下行压力,前九月房地产新开工的面积同比增速就从前八个月的12.2%下滑至6.8%。

当然,从前述固定资产投资结构对比可以看到,今年以来基建投资一直在对冲制造业投资的下滑,而近期无论是PPP还是专项债的发行都有所加速,如果后期房地产投资下滑,预期政府的财政刺激政策会进一步加码。

货币政策方面,今年以来货币政策受汇率因素的制约比较多,在未来资本输出阶段,汇率的波动预期将更加与国际收支,特别是资本与金融账户的走势相关,某些阶段基本面的影响因素可能会较弱,未来货币政策“稳汇率”的方向或许可以弱化。(完)

审校 林高丽

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