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博客:中国新股改革难有完美解决方案
2014年1月16日 / 凌晨3点37分 / 4 年内

博客:中国新股改革难有完美解决方案

作者 张晓翀/林琦

2014年1月2日,上海一家证券营业部内,一位投资者在关注股市信息。REUTERS/Aly Song

新年伊始,中国旨在市场化推进的新股发行改革就被推上风口浪尖。证监会行政之手再现江湖也表明,新股改革难有完美解决方案,只能是在权衡多方利益和坚持市场化与法制化的取向中进行艰难抉择。

分析人士指出,作为最受关注的金融市场之一,在每项证券政策出台之前,监管层都试图平衡各方利益,但众口难调。在当前散户投资者占主导的A股市场,照搬机构居多的海外成熟股市经验,难免会出现南桔北枳现象,监管层在当前寻找到让各方都满意的答案并不容易。

而政策面的纠结也令投行人士倍感迷茫,预示着中国新股发行体制的曲折路还将继续。由于“心中无底”,各家投行目前只能根据自身理解来不断“试错”,例如众信旅游剔除96%的询价以压低发行价;另一些新股公司则坚持高于平均估值的发行价,宁愿推迟三周发行。

“这次新股IPO(首次公开发行)市场化程度,因为一些制度上的缺陷很难化解,所以说它也没有办法全面市场化。”西南证券首席策略分析师张刚表示。

业内人士认为,IPO新政的总体原则是坚持市场化与法制化取向,在目前法制化还不是特别完善的情况下过快推行市场化,可能会带来更多的乱象,两者应齐头并进。

“例如奥赛康事件,就说明制度上可能有漏洞,...因此法制化上可能需要进一步跟进。”方正证券策略分析师陈敏指出,从现有规定来看,奥赛康在按市场化举措去进行,按规则办事,程序上看不出有多大问题。

中国暂停逾一年的A股IPO本月初甫重启即遭遇新问题。江苏奥赛康药业的IPO在上周五网上申购当日突然紧急叫停,公司和承销商给出的暂缓发行理由是IPO规模和老股转让规模较大,但外界对其普遍批评发行价过高以及老股东趁机大量套现。

证监会上周五公开表态新股发行市场化不代表放任自流,并于周日晚推出新规,将对新股询价、路演过程进行抽查,发现发行人和主承销商在路演推介过程中使用除招股意向书等公开信息以外的发行人其他信息的,中止其发行。本周一慈铭体检等五家原定当日申购的新股即宣布暂缓发行。

**理想与现实的差距**

奥赛康除了发行市盈率偏高外,其老股转让额占比高达八成亦饱受外界诟病,有些投资者批评其大股东借机套现。但监管层推出老股转让的初衷,是希望增加公开流通的比例,从而防止“三高问题”(高价发行、高市盈率、超高募集资金),理想与现实又出现了偏差。

“奥赛康高昂的发行价、大比例的老股转让依然让市场议论纷纷,这或许使得行政之手不得不重新出场,……但如果管理层不能从根本上解决市场痼疾的话,那也仅仅是为市场注入一剂强心针,其效果将极为有限。”爱建证券市场策略部侯英民在研究报告中指出。

发行市盈率高达67倍的奥赛康,原本计划在深圳创业板发行5,546.6万股,其中新发股数为1,186.25万股,控股股东南京奥赛康将转让老股4,360.35万股。按72.99元人民币/股发行价计算,本次IPO全部募资额约40亿元,其中大股东转让套现31.8亿元左右。主承销商中金公司承销费约3亿元。

“证监会此次(新股发行)改革的目的还是朝向注册制,”张刚指出,证监会开始权力下放的很明显,基本上不对价格作干预,只要券商能将新股发的出去。

但随着近期舆论对于新股“三高”现象仍未能解决的批评渐多,尤其是奥赛康这个典型案子出现,监管层忍不住出手进行窗口指导,要求新股发行对应的市盈率不应高于同行业上市公司二级市场平均市盈率。

新股发行改革新政后,发行人和投资银行被赋予了更大的主动权,新股发行时间、价格和网下配售对象都由投行说了算。新股配售将成为投行回馈老客户或吸引新客户的妙招。

不过证监会新规明确要求,主承销商在路演过程中公平对待所有投资者,不能根据远近亲疏来裁定信息披露的程度,提高路演透明度及招股说明书的有效性。

理想与现实差距的另一例证是,IPO新政要求部分网下配售要对社保和公募基金优先照顾,管理层设想是让机构投资者发挥更大的定价作用。但因市场投机氛围浓烈,这反造成了新股供应短缺,打新需求更加强烈,今年来首只新股发行即出现机构百倍超额申购的盛况。

另外,在市场新股发行停止一年后,市场极度缺乏新鲜血液,指望投资者理性面对打新也显得有些不切实际。

“投资者不管怎么教育,仍然会有不理智的行为。”某券商营业部客户经理表示。

**散户与机构**

此次IPO新政学习海外成熟市场经验,从提高网下配售比例等方面向机构投资者做出倾斜,希望以专业机构引导新股发行体制更加成熟。但是A股市场的投资结构与海外成熟市场截然不同,国内散户投资者占比高达八成,一些国内机构的逐利行为反而将市场搞得更为混乱。

“上面本身的意图是让专业机构对估值进行合理引导,让市场来检验定价合理性。但以散户为主的市场上,散户根本无力做到理性估值,只能随波逐流,所以政策意图还是没有体现。”上海一位券商人士指出。

他表示,散户的呼声又是监管层非常关注的,所以政策初衷虽然是以机构来引导估值,但同时还要充分考虑散户的利益,这个政策的逻辑本身有些矛盾。

张刚指出,“证监会是想让社保和公募基金买得足够多,这样有两个目的:一个是赚钱也都到了社保和公募基金手里,利益没有外流;另外是希望通过他们形成一个更可靠的定价机制。但是试图以社保和公募基金来完成合理定价,现在来看是失败了。”

在新股申购流程中,普通投资者和机构投资者的关注点显得迥然不同,如何平衡需要更高技巧。散户更关注发行价格的绝对值高低,而机构考虑更多的是如何利益最大化,估值高低和增长潜力是重要因素,绝对值高低基本不考虑。

北京一投行高级经理表示,“我们路演的时候也有一些个人投资者,但是他们确实和专业投资者相比不够专业,有些基本的资料都不知道去哪找。这样的话,他们的定价能力就容易有问题。”

业内人士还指出,从海外成熟市场经验来看,一二级市场的估值多数会留有合理的差价,但目前国内的窗口指导方向是尽力压低一级市场价格,未来可预见的是这些新股上市可能大多会暴涨,监管层又将面临新的监管难题。(完)

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