版本:
中国

市场观察:中国经济L型走势下的调控反转预期

作者 徐永

路透上海5月10日 - 中国经济一季度小周期回暖,在权威人士L型经济的基本面判断之后,债务刺激下的加杠杆模式逐渐得到修正,中国金融市场的货币和信用环境也有望逆转,从一季度的紧货币+宽信用,向紧信用+宽货币组合过渡。

而4月以来中国股市呈现的盘整、人民币兑美元汇率升值、以及债市调整局面,也有望得到反转,股市、汇市利空,债市利好。

中国一季度GDP增速为6.7%,从杠杆率、一般贷款加权利率、广义货币增速,以及社融增速等多项数据的走势对比中可以看到,基本面呈现比较典型的宽信用+紧货币局面。

从杠杆率数据看,路透此前测算显示,中国非金融企业的杠杆率,以及总杠杆率(政府、非金融企业和居民,未测算金融机构),分别从去年末的123%、202%,提高到今年3月的128、208%,债务杠杆率进一步提高,信用扩张。

从社融存量增速和广义货币供给(M2)增速的对比来看,代表货币需求的社融增速恢复明显快于M2,两者2015年4月以来明显趋于下降的货币缺口(代表宽松),自2015年10月以来已经反转,货币条件趋紧。

欲浏览中国社融和M2增速对比图,请点选:tmsnrt.rs/1T2hFQA

紧货币和宽信用的组合,导致的典型结果是:企业融资利率的走升。贷款方面,中国非金融企业的一般贷款加权利率一季度止跌回升,3月末为5.67%,较2015年末的5.64%上涨0.03个百分点。

而在相对市场化的债券市场,债务发行人则选择用脚投票。据路透不完全统计,4月共有超过150家发行人,累计1,543.3亿元的短融、短融、中票及企业债等取消发行;5月首周(5月3日-6日)信用债市场仍有不少发行人取消或推迟发行,共涉及17只短融、超短融及中票,总规模合计173亿元人民币。

**直接债务融资加速**

从M1和M2的增速对比还可以看到,这轮宽信用+紧货币组合下的债务加杠杆,还呈现间接融资平稳增长、而直接融资快速扩容的特征。

M1和M2去年以来呈现出明显的增速差异:M1增速此轮从去年3月的低点2.9%,一路上涨到今年3月末的22.1%;而M2增速则相对平稳得多,去年4月的阶段性低点为10.1%,今年3月末则为13.4%。

究其原因,从M1、M2之间的构成差异看,M1主要组成部分为M0和单位活期存款,M2除了M1外,还包括企业定期存款和居民储蓄存款。而一季度末这些细项呈现M0小幅增长,单位活期和定期存款增速走高,居民储蓄存款增速下降的态势,且企业活期存款增速明显快于定期存款增速。

欲浏览中国居民储蓄存款和企业活期、定期存款增速差异,请点选:tmsnrt.rs/1Od74pd

企业活期存款增加,显示企业现金流改善,有利于企业增加投资,提高货币流动速度,带来货币扩张;但M2增速却相对平稳,叠加一季度非金融企业债券融资的高速增长,3月企业债券融资同比增30.6%,明显高于同期非金融企业贷款11.4%的增速。

一般而言,相同债务融资规模状况下,直接融资的占比提升,有望明显降低货币派生,减少货币扩张和供给。因此,一季度直接融资的扩容与M2的相对平缓,显示一季度的加杠杆,直接债务融资的扩容对货币供给产生了重要影响。

**转向**

从一季度加杠杆,到权威人士对高杠杆的紧急叫停,且不论背后是否有中国高层对宏观经济调控的分歧,如果接下来进行债务杠杆控制,直接债务融资减速的话,从前面的对比可以预期,M2的增速反而有望回升,有望呈现紧信用和宽货币的组合。

当然,宽货币还可以是由于基本面低速增长,给货币政策增加了宽松空间。另外,在资金利率上涨的情况下,公开市场操作利率的引导也有利于形成宽松预期。

按照权威人士的说法,供给侧是主要矛盾,供给侧结构性改革必须加强、必须作为主攻方向;需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作用,投资扩张只能适度,不能过度,决不可越俎代庖、主次不分。“在利用货币扩张刺激经济增长边际效应持续递减的情况下,要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想。”

这基本上就是否定了加杠杆+以时间换空间的政策组合,而转向去杠杆+稳住经济增速L型的组合。

值得注意的是,即使此番权威人士的解读不出炉,从4月出口增速继续降低,以及一线城市的房地产降温来看,一季度以来的加杠杆政策的持续性也并不牢固。

而从债市来说,直接债务融资的控制,社融增速有望降低,以及基本面的L型,将可能从供给、基本面以及货币条件方面均对债市形成利好;但汇市和股市,则可能因为缺乏基本面支撑,而形成利空局面。(完)

(审校 张喜良)

我们的标准: 汤森路透“信任原则

更多 深度分析

热门文章

编辑推荐

文章推荐