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3 年前
《石磊专栏》中国进入存量资产配置的投资新阶段
2015年1月30日 / 凌晨5点34分 / 3 年前

《石磊专栏》中国进入存量资产配置的投资新阶段

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图中为百元面额人民币纸币和一元面额硬币。Petar Kujundzic

(本文由路透中文新闻部整理,是平安证券固定收益部执行总经理石磊在汤森路透固定收益论坛上的发言第一部分)

做投资来讲,两件事很重要,第一件事情就是把趋势看好,趋势不能看反,不会犯太大错误。第二就是寻找安全边际和弹性最好的策略组合,就是找到风险和收益的不对称策略。如果你总追逐趋势,做右侧交易,期待有人在更高的位置接盘,最后很多垃圾就留在自己手里了,右侧交易散户可以做,但管理资产规模比较大的投资人很难操作,这一特点在债券市场里表现的更加明显。

今年资产管理者面临的普遍问题是虽然趋势很明确,但安全边际不够。在固定收益市场中,尽管大家觉得债市是很强的牛市,但现在的位置资产和负债收益率都是倒挂的。今年这些投资组合里面,能不能把负债的成本赚出来?或者至少能赚一点息差出来。其实现在来讲都是指望老天能下多一点雨。去年上半年大家知道在债市睁半只眼就可以把钱赚了,因为安全边际是很高的,没有什么风险。到下半年睁一只眼也可以赚钱。但是未来这两只眼眼界够不够开阔,可能决定大家投资业绩的差别。 传统按照不同类型资产分开做的帐户,不管是做财富管理的,还是银行做自营,还是做私募基金,往常发展跟他的历史有关,做股票的就做股票,做债券的就做债券,这样单纯的资产组合现在管理起来是非常难的,因为你能看到他基本上在所有市场里面安全边际都没了,债券没有安全边际了,转债和股票也没有安全边际了。这是因为2014年是市场的转折年,拐点前,投资者有左侧安全边际较高的投资机会,而当市场经历拐点后,趋势得到了普遍的认同,左侧机会就消失了。 受此影响,尽管我原来就是做固定收益的,但是今年我逐步开始转向,向资产配置角度转,因为我发现把不同资产组合在一起,可以找到新的安全边际。

这要求第一层次要看准宏观趋势;第二是找到可以优化的不同资产的组合;第三要找到比例细节和动态因素。

人民币汇率这件事其实是很典型的例子,我非常同意人民币汇率难以长期挂钩强势美元的这个判断。但是不是拿你全部头寸去赌这个贬值?又是另外一个问题。当你有了一个宏观的预期的时候,你怎么在最保险的情况下实现你的投资收益,这是不同层面的问题。

比如说你就拿汇率市场一些东西赌他一定贬值,真不幸,万一某部分领导换了,或者几个领导在开某次会议的时候心情变了,恐怕你的收益就会大打折扣。但是,如果你去想,如果把汇率保持很强的时候,他一定是向通缩进行的,国内经济向通缩运行一定会导致利率下行。也就是说货币政策方向,如果你把债券和汇率组合在一起,你的保险系数会高很多,你可以不用依靠对人或者对消息的打听。 如果你还觉得货币政策不放心的话,你还可以把财政政策加上来。因为我们都知道现在政策能接受的GDP是有底线的,这件事很明确,也就是说如果货币政策不放松的话,我财政一定会发力,财政发力的效果就是把总需求拉起来,股市也就会好。所以,如果你把周期性股票、债券,再加上汇率期权类的组合在一起,一定是有一个非常好的组合收益,而这个收益不依赖与你对于政策的了解。所以,我觉得现在就能看到大家越来越希望自己能有一个跨资产的组合,但是目前在机构里面实现都是非常困难的。 再举个例子,长期国债现在这个位置已经接近去年的高点的时候,现在唯一支持你这么勇敢的原因就是央行降息或者降准,当然这是有非常充分的理由。但是政策是人定的,还是不同的人定的,这个不确定性,你是不是要用生命来赌,你的头寸的时间成本怎么样?因为投资者,职业生涯就是你的生命。你是不是应该选择这样的策略,或者你是不是应该选择这个品种?就应该提出这样的问题。也就是说即使一定会赌中国今年会降息、降准,那么你是不是要做利率债?因为它已经没有安全边际,你看准了趋势,但是你选择一个没有安全边际的东西,你是拿生命赌博。但是如果你相反,你跳出来固定收益这个市场,你去看看比如说利率敏感的股市上的这些板块,比如说房地产这个板块,你发现它的安全边际很厚,他有很高的安全边际,而且他的弹性也很强。如果非要赌利率政策放松,利率敏感性股票显然好于利率债。 第三个例子,我们感觉到这个市场里面有些资产的比例是比较有确定的区间的。以前我们做时序分析的时候,如果你看一个品种的价格或者利率,他可能是趋势性很强的,也就是他是非稳的序列,我们把它差分,然后做统计测试,直到把它变成一个稳定的序列,然后再去测试他的这些统计特性。但是,我看到市场里面很多人不去做这些东西,只看历史的顶和历史的底,从而认为他是安全边际。但是实际上你把不同类型资产匹配起来,你才能发现很多比较稳定的序列。比如说现在有一个很有趣的,大家都想抄石油底,大家觉得油价跌的太惨了,赶紧抄,但是这件事从在石油市场不同人角度,产业角度、交易员角度、贸易商角度,他对石油定价都是模棱两可的,什么是底都不知道。如果你做一个冒着生命的左侧交易是非常难的。但是,你看石油和黄金的组合,一吨黄金换多少石油,把这个组合放在一起会发现是没有趋势的时间序列,而且在二三十年周期里面顶部和底部相对确定。

回到主题,未来中国的经济金融趋势是什么?安全边际怎么找?

趋势这件事,其实去年上半年大家对于趋势的预期是不一致的,我说这个趋势是非常长的趋势,七年到十年的趋势,中国是不是已经进入了一个债务率要下降,或者债务率增速要下降的环境?还是说债务还要再继续提升,只是去年有一个小小的休息?

我认为结论有以下几点:第一,如果你在左侧,做融资的话应该做规模,它是一个增量的时代,因为大家都还在增量上,在资产负债表扩张上做文章。第二,它是融资的时代,你应该更多发展投行、融资业务,而且息差变得非常可观。因为我们知道中国的储蓄和投资边际的相对情况,在前几年已经发生变化,所以如果一旦资产负债表还在很快扩张的时候,那个息差一定是扩大的,所以你要去做融资,你要去做投行业务,这时候利率趋势还是向上的,我的投资应该把久期做的越短越,这是在拐点的左侧。

如果你觉得债务扩张最快的时代已经过了,那就是从增量时代到了存量时代,我说的是金融资产。你原来做的是新增的金融资产,现在最好的金融资产是存量的金融资产,资产变得稀缺。既然资产变得稀缺,资产利率就会下去,资产的收益率就会下去,更多的资金在追逐资产,而且资产是以前形成的,债券市场就是很典型的,以前形成的存量债券被大家追逐。另一方面你的投资环境没有太大改善,就是负债成本没有太大改善,为什么没有太大改善?是因为我们货币市场利率非常高。

现在你看货币市场利率和存贷款利率的话,还是在倒挂的,也就是降息是没有用的,降息没有任何效果,因为货币市场利率比存款利率高。所以如果未来采取降息的话,唯一的结果就是商业银行的息差会继续下降,而不会把负债成本变得更低。另外,利率是要向下的,我们投资的久期应该越长越好。所以你判断这个趋势,要判断债务拐点是什么时候,不管是在左侧还是右侧,但是基本形成一个共识就是已经在拐点附近,拐点附近的波动率是最大的。

所以,在去年你做什么都要把波动率做进去,去年市场波动性非常大,当然现在市场波动性还是很大,你会觉得是在拐点附近,这个市场就应该是这个样子。我个人更倾向于是已经过了拐点,最关键的就是固定资产投资,特别是以前不受货币政策,或者较少受货币政策影响的地方政府的投资,终于被财政部把他捆住了,后面我们货币政策就会逐步会面正常化的过程。所以,我个人认为已经过了顶点。

过了顶点还有不一样,往细节讨论,现在大家都说通缩的趋势是得到了大家的一致们同,但是通缩有两个阶段,一个是标准的CPI从正值往负值走,这是通缩。另外第二个阶段就是债务紧缩,这是比较严重的通缩,债务紧缩会带来进一步通缩加剧,这在1997、1998年中国有发生,但是最标准的债务紧缩是日本,不但通缩而且是债务紧缩,如果出现这个情况,我们金融市场又是另外一个样子,后面我会有一些案例。

现在我们看到没有出现标准意义上的债务紧缩,就是我们社会融资总量基本企稳了,尽管趋势是往下,但是不是五到十个百分点这种平台期的下降。我们从周期来看,把GDP平减指数和社会融资总量一起看的话,可以看到在通缩整个周期里面,目前是通货紧缩第一阶段,他持续的时间一般是两到三年,在这个过程中债务没有出现紧缩,而之后有可能出现债务紧缩,现在我们没有办法确定中国未来会不会发生债务紧缩,现在没有,但过去两个阶段都发生过,这是一个不确定性。这个不确定性在市场里面就意味着非常大的一个问题,为了解释目前的资产配置,或者说大家说的股、债、商品,这些东西到底是怎么回事,今年闹的这么乱。在金融市场里面基本面不只是宏观经济,金融市场里面基本面就是钱,要看钱怎么流。(第一部分完)

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