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中国明年经济增长目标料下调至6.5% 赤字率至少扩至2.5%--民生证券

路透北京11月24日 - 2016年是中国十三五(2016-2020年)开局之年。中国国内券商--民生证券宏观团队预计,明年经济增长目标料下调至6.5%,实际增速可能略高于目标;CPI继续“1”往无前,PPI同比降幅有所收窄,通胀有惊无险。

该团队并预计,明年财政赤字率有望至少扩大至2.5%,政府将加大结构性减税力度,并扩大政府发债规模;而货币政策将从主角变配角,降息空间明显收窄,降准次数不少于今年。

以下为民生证券宏观团队的“2016年中国经济十大猜想”要点:

中国无疑正处于一个不确定的年代。回头看2015,很多一致预期被证明是一致错误:A股没有等来6124,却等来一场史无前例的股灾;央企没有等来激进的混改,却等来了一场说走就走的合并;地方政府没有等来期待的财权,却等来一堆来去无踪的置换债,人民币没等来美联储加息,但还是来了一次出其不意的暴贬...不是我们不明白,而是世界变化快。当下面临的政治、经济、人口和外部环境换挡任何一项都足以改变中国,更何况是所有冲击叠加在一起。我们只能从历史中吸取经验,不断调试自己的逻辑。

2015至少告诉我们三点经验:第一,当所有人形成一致预期的时候,很可能是一致错误,机会和风险往往藏在大家都忽视的地方,比如股市中的配资。第二,政策冲击只会改变经济的节奏,不会改变方向。比如增长破7,通胀1时代,流动性宽松,基本面并没有任何的出乎意料。第三,市场虽然有时会偏离基本面,但最终还是会回归,偏离的越多,回归的方式约剧烈,比如股灾。带着这些经验,我们对2016年做出以下判断:

1、经济增长目标下调到6.5%,实际增速略高于目标。

2015全年保7基本是不可能完成的任务。预测GDP不能只看三大需求,因为中国根本没有三大需求的准确统计。更准确的方法是看从生产法分析各产业对GDP的增长拉动。对比今年和2015年,其他所有行业的波动不到0.1个百分点。所以基本只要分析工业和金融业即可。综合判断,四季度最多与三季度持平。

形势比人强,从以往4次下调目标的历史来看,如果当年没有完成目标,一定会导致增长目标下调。以此推断, 2016年经济增长目标下调是大概事件。而根据以往的经验来看,目标可能定在6.5%,但最终的实际增速可能略高于6.5%。

2、CPI继续“1”往无前,PPI连跌超过50个月,通胀有惊无险。

2016年预计CPI同比1.6%,较2015年略有回升,但仍然有惊无险。首先,2016年翘尾因素略高于2015年。假设今年CPI为1.42%,则2016年翘尾因素为0.55%。其次,考虑到猪价上涨带动补栏以及明年总需求依然不强,明年猪价继续强势的概率不大,假设2016年猪肉均价为22元/千克,拖累CPI新涨价0.38%。最后,考虑到低油价对页岩油产业的冲击,部分企业去产能,在最新的报告中EIA上调2016年原油价格预期至56.24美元/桶,贡献物价上涨0.09%。第四,在经济下行的基本判断之下,其它价格因素的贡献假设和去年的下滑幅度相同,则为1.38%。综合看2016年CPI约为1.64%(翘尾因素0.55%-猪价因素0.38%+油价因素0.09%+其它因素1.38%)。

预计明年PPI累计负增长将超过50个月,但同比跌幅将收窄。PPI转正仍需时日。但明年PPI同比跌幅有望在多方面因素合力作用下收窄,一是稳增长政策重点转向财政政策,总需求冲击边际上有所缓解;二是近期中央首提供给侧改革,去产能力度有望加大;三是明年信用风险加速爆破,企业破产倒逼产能去化;四是人民币贬值可能带来一定的输入型通胀压力。五是美元升值周期下大宗商品价格企稳,对PPI的拖累减弱,尤其是油价,其它因素影响不变,则PPI跌幅可能收窄2.5-3个百分点左右;

3、美联储加息靴子落地,资本加快“走出去”,人民币再现一次性贬值。

美联储加息的条件已经具备,现在只是何时扣动扳机的问题。目前看,12月加息的概率已经达到70%,即便12月没加,明年也会至少加一次息。对人民币来说,美联储加息也好,加入SDR也好,其象征意义都已经大于实质意义,人民币的长趋势拐点已经形成:(1)美元升值预期已经形成,只会有节奏变化,不会有方向变化;(2)中国经常账户顺差趋于收窄,甚至转向逆差;(3)中国资本账户逆差将加速扩大,吃掉经常账户顺差。

综上,尽管短期央行可以通过量价干预维稳,为加入SDR护航,但贬值压力只会推迟,不会消失,最终达到临界点,央行可能不得不再次允许人民币一次性贬值。从防范资本外逃的角度来看,一次性贬值确实也比渐进贬值更有效。但风险在于,第一次市场觉得是偶然,第二次市场会当成趋势。

4、货币政策从主角变配角,降息空间明显收窄,降准次数不少于今年。

2015年货币政策是绝对的主角,2016年可能逐步退居配角。货币宽松的方向不会变化,但思路上会有所调整,从主动到以被动对冲为主,政策重心逐步转向财政政策和供给侧改革。第一,融资成本的矛盾已经大幅缓解。第二,通胀会掣肘货币宽松。从今年来看,央行对汇率依然自信,主要的掣肘因素还是来自通胀,全年最长的一段货币空窗期就和CPI的回升有直接关系。而根据我们的预测,2016的通胀会高于今年。

2016降息的次数会明显减少;2016降准的次数不少于今年。

5、财政赤字至少扩大到2.5%,扩大发债+结构性减税,政策性金融+PPP配合政府大幅加杠杆。

财政政策将逐步取代货币政策成为主角,财政赤字率至少会扩大到2.5%。财政政策主要有两个抓手:扩大政府发债规模+结构性减税。首先,扩大政府发债规模。传统的地方政府债券虽然是大势所趋,但目前预算管理和财政透明制度尚不健全的情况下,扩容不会太明显。主要还是置换债,一定会比今年的3万亿大得多。其次,加大结构性减税力度。可采取的措施包括加速固定资产折旧、提高个税征收起点,加大小微企业减税力度等。

明年更重要的是财政政策的配套政策,主要是通过发行政策性金融和推广PPP配合政府加杠杆。

6、注册制推动股票供给放量,股票市场不会有惊心动魄的疯牛,只有摇摇晃晃的慢牛。

2016年大概率推出IPO注册制。从近期IPO重启释放的信号看,监管层明年可能把加快供给作为核心工作。目前来看,明年实施注册制的可能性较大。一是证券法修订已提上日程,一读已经完毕,明年可完成二读和三读。二是在重启IPO的同时完善了新股发行制度,调整发行监管方式加强信息披露,可视为推出注册制的准备工作之一。

注册制长期是利好,但短期可能加剧市场波动。一是大量资产推向市场将直接分流存量资金,尤其是一些没有投资价值的存量股可能遭受重创;二是注册制是一项复杂的系统工程,必须在信息披露、监管体系、退市制度等方面做好配套改革,推出后如果出现超预期的波动,政策可能出现反复(类似之前IPO政策的反复),打击市场对改革的信心。

总体来看,2016年股市不可能重复今年的疯牛,摇摇晃晃的慢牛是大概率事件。尽管无风险利率下行推动的牛市还将继续,但2016年的市场可能会在以下风险的冲击下加大波动:一是人民币贬值,二是注册制和国企整体上市导致供给放量,三是实体信用风险,四是无风险利率从快速下行转向缓慢下行。全年市场可能围绕这些因素展开频繁波动。

7、信用风险加速爆破,国企违约成为常态,无风险收益率继续下行。

中国非金融企业杠杆率约为123%,是主要经济体中最高的。未来去杠杆无非五种途径:一是靠经济复苏,企业收入提升加快偿债;二是靠融资成本的下行,同样的收入可以偿还掉更多的债务;三是靠政府输血,财政兜底;四是靠市场输血,被兼并收购;五是靠债务减记;六是信用违约。目前来看,第一种方式看不到希望;第二种方式能解决一部分国有企业的问题,但对于大部分高风险的民企来说,银行并不愿意降低利率;第三种方式也只适用于国企;第四五种方式对过剩行业来说也是奢求;到头来,大部分传统产业都不得不选择最后一种道路。

基于这种逻辑,只要看不到经济复苏或大规模债务减记,2016年信用违约事件会进一步蔓延。政府为守住金融风险底线,仍会去保一部分存量债务,但失去保护的范围会越来越大,国企违约将成为常态。

信用风险的释放有助于推动无风险利率继续下行。一是随着刚性兑付的打破,钢铁、水泥等产能过剩行业的僵尸企业所占用信贷资源减少,减少异化的资金需求。二是货币供给继续保持宽松,稳增长和去杠杆防风险都需要低利率的支持,货币宽松是大趋势。三是债务置换虽然短期可能对利率造成冲击,但长期来看解决了期限错配和滚动融资问题,有利于无风险利率的下行;四是经济增长从重资产工业向轻资产服务业转型的过程中,资金需求系统性下行;五是人民币虽有贬值趋势,但总体来看中国资本账户依然处于管制状态,不会因资本大规模外逃终结利率下行趋势。

8、十三五规划开局之年加速落地,美丽中国成为最大亮点。

2016年是十三五规划的开局之年,而美丽中国无疑是最值得期待的亮点。十三五规划把绿色发展列入五大发展理念,并首次提出“最严格的环保制度”和“美丽中国”概念。生态环保作为一个产业已经站在了更大的风口上。

第一,监管体系从属地管理转向垂直管理,打破地方保护主义。

第二,通过市场化的交易、融资和管理机制来激发地方政府和社会资本的积极性。

9、国企改革1+N方案陆续落地,国企整体上市加速推进,央企合并步伐放缓。

2015年是国企改革的顶层设计年,“指导意见”和一系列配套改革方案出台,1+N的顶层设计逐步成型,2016年将进入落地之年。

(1)央企层面主要看整体上市,合并步伐会低于预期。国企改革指导意见明确提出要推广集团整体上市,一是相对公平又迅速的提高国资证券化率,避免国有资产流失,市场化的定价方式也易被各方接受。二是缓解市场的堰塞湖效应,同时也加大国企的股权融资,减少对信贷资金的占用。三是注册制和市场供给将是2016年资本市场的重点之一,为国企整体上市创造了条件。从地方国企看,随着IPO重启与注册制改革,上市门槛降低,国资证券化的进程将继续加快。从央企看,一大波资产正在靠近。很多央企证券化空间巨大,即便资产证券率较高的中航工业集团8000亿资产中,也只有约60%实现了上市,实现整体上市还有3200亿空间。

(2)地方国企改革重点看混改,主要是资产优质的发达地区。

10、房地产销售结束回光返照,地产投资第一次出现年度负增长,国家住房银行提上日程。

房地产销售在2015年回光返照,2016年将再次回到现实。30大中城市的高频销售数据9月就已开始回落,全国的商品房销售也在10月首次出现回落,政策宽松带来的短期效应正在逐步消散,地产身上的镣铐从来就没有消失过。短期看,政策宽松的边际力度会减弱,去年限制地产销售的信贷和利率因素都已经基本消除,房贷利率已经从高点回落123个BP,进一步下调的空间不大,10月降息时已经特别要求公积金贷款利率不作调整。中长期看,人口压力才刚刚开始。根据我们的估算,2005到2014年间全国的刚需人口(20-29岁)暴增6500万,而未来5年可能会减少5000万,这种趋势会在2016年进一步加速。而在户均超过1套、人均超过33平米的情况下,改善型需求也空间有限。

房地产投资的情况要比销售更糟。不过话说回来,地产投资的下行是好事,如果地产投资明年回升,只会让房地产供需矛盾进一步激化。

房地产政策的核心是消化库存。扩大供给的措施会逐步弱化,比如保障房建设,扩大需求的措施会继续强化,比如信贷政策、公积金政策和交易税费的进一步调整。此外,作为激发合理需求、构建住房融资体系的关键,国家住房银行有望加速提上日程。(完)

(发稿 乔艳红; 审校 曾祥进)

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