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《李欢专栏》信用收缩与风险规避
2014年9月10日 / 早上7点08分 / 3 年内

《李欢专栏》信用收缩与风险规避

(作者李欢为路透中文特邀专栏作家,资深市场交易人士,文章仅代表本人观点)

图中为百元面额人民币纸钞。REUTERS/Carlos Barria

在饱受质疑的中国统计界,金融统计数据向来以真实可靠性着称,备受各方关注。很多研究人员根据金融统计数据推断,中国的信用还处于持续的快速扩张之中。关键的理由有二:一是从金融机构资产端看,社会融资规模持续快速增长(图1)。二是从金融机构的负债端看,M2持续高速增长,近年来一直保持接近14%,这在GDP增速7.5%的背景下是不低的速度。

图一:近年社会融资规模 link.reuters.com/cyh82w

但在我看来,这是假象。事实上,当金融统计数据日益成为逆风调控和金融监管的重要依据之后,它也就成了“上有政策下有对策”的猫鼠游戏中被操纵的工具。比如M2,由于监管考核银行的贷存比,大量企业的存款实际上只是贷款或承兑汇票的保证金。相当部分的跨境套息也会产生大量“虚假”存款。M2自然也就模糊了本来的意义。

为了考察真实的信用状况,我们不妨寻找一些替代性的数据。这些数据不那么宏观,但显然更加“纯洁”一些。

首先考察一般企业部门的投融资行为。我们选用了所有经交易商协会注册、发过直接债务融资工具的共1200多家企业(剔除少数数据不完整企业)公开披露的报表数据。到2013年末,这些企业拥有76万亿以上的资产,可以说是我国大中型企业的主体,在一般企业中具有很强的代表性。

图二:一般企业现金流量 link.reuters.com/gyh82w

注:债务支持比例=融资活动净现金流/投资活动净现金流。

如图二,这些企业投资活动的增速持续趋缓,到2013年甚至出现了投资活动绝对值的下降。而融资净现金流实际上2011年就见顶,2012年下降,2013年出现了更大程度、更为明显的收缩。与此同时,企业的经营性净现金流实际上是并没有下降。相应地,企业投资的债务支持比例大幅度的下降。这可能反映了企业上杠杆意愿孱弱,非不能也,实不为也。

一般企业如此,容易理解。毕竟产能过剩、利率高企,投融资都受到抑制。那么,直观感受上这几年轰轰烈烈,以逆周期“见长”的地方政府投融资平台,又有何作为呢?不妨再来考察一下城投类企业。我们选取了所有经过发改委审批发行城投债且有5年完整数据的共500多家企业,相信这些企业能够代表城投企业的行为(图三)。

图三:城投企业现金流量 link.reuters.com/fyh82w

应该指出的是,这些企业并非完全意义上的企业,只是地方政府的投资和融资平台,经营现金流意义不大,我们侧重考查投资和融资现金流状况。从图中可以看出,与一般企业不同,2013年,城投类企业的投资活动还在继续扩张,且力度较大。可以说,一般企业和城投企业的投融资行为出现了明显分化。

有意思的是,不管是一般企业还是城投企业,2013年融资活动产生的净现金流都比2012年明显减少。但2013年社会融资总量却是明显增加的。常识告诉我们,企业是社会融资的绝对主体。一般企业和城投企业都减少融资,社会融资总量为什么会增加呢?现有的数据无法得出准确的原因。我推测,差异很可能是因为在分部门计算时,融资活动净现金流的数据扣除了利息。也就是说,如果扣除借新还息的部分,2013年的融资活动实际上很可能在萎缩!

2014年7月份的统计数据公布,关键指标出现了意料之外的下降。很多人争论这是月度异常因素引起的还是趋势性的。其实,不必纠结于月度数据是异常还是趋势,年度数据已经给出更稳定可靠的答案:自2011年国家为抑制通胀强力调控以来,一般企业对货币政策信号反应灵敏,持续收缩杠杆;地方融资平台则持续与中央宏观调控政策博弈,困兽犹斗,也已疲态尽显。宏观局面纠结反复,但鹿死谁手,已然可见。

伴随着信用收缩的,是风险规避。革命总是在帝国主义锁链的最薄弱环节首先取得胜利。初露端倪的风险规避,正是出现在信用市场的边缘地带。最明显的,2011年以来,高利率催化的迅速发展的小额贷款行业,季度的新增规模一直在400亿以上,但到了2014年,却罕见地低于往年水平(图四)。

对于2014年7月份的社会融资规模,我认为比总量同比减少5460亿元更应该受到关注的是结构的变化:未贴现的银行承兑汇票减少4160亿元,同比多减2383亿元。委托贷款增加1219亿元,同比少增708亿元;信托贷款减少158亿元,同比少增1309亿元。企业债券净融资1427亿元,同比多951亿元。承兑汇票,那可是中小企业融资的主渠道啊。委托贷款和信托贷款,终究有些非主流的味道。只有“高大上”的公开发债取得显着的增长。最近各家上市银行陆续公布了半年报,一个普遍现象是金融市场业务利润占比上升,而公司银行业务受坏账影响利润占比大幅下降。与7月份统计反映出的金融机构不同信用资产的配置相吻合。炎凉冷暖,一目了然。

图四:小额贷款公司新增贷款 link.reuters.com/hyh82w

再细看债券市场,也是避险的姿势。低等级主体(AA-及以下级别)发行的家数和只数占比显着下降(图五)。同时,不同等级主体与AAA级企业的发行利差迅速分化(图六),在AA+和AA级企业发行利差还保持平稳时,AA-和A+级别的发行利差迅速扩大,这在13年下半年以来非常显着。从二级市场来看,在利率债还在纠结彷徨的时候,高票息的城投债、高等级的信用债,甚至是政策性金融债,早已策马扬鞭、一日千里了。

图五:低等级发债主体短期融资券发行占比 link.reuters.com/jyh82w

图六:不同等级发债主体发行利差分化 link.reuters.com/kyh82w

可怜城门失火,池鱼遭殃。融资平台预算软约束、信用软约束所导致经济金融乱局,却首先由中小企业、民营企业来承担。随着信用风险的暴露和风险规避的蔓延,信用恶化与信用收缩的正反馈机制看来短期内不可逆转。(完)

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