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5 个月前
《专栏》美联储加息对人民币汇率冲击有限 但人民币陷入易贬难升困境
2017年3月20日 / 早上8点28分 / 5 个月前

《专栏》美联储加息对人民币汇率冲击有限 但人民币陷入易贬难升困境

资料图片:2010年11月,美元和人民币。Petar Kujundzic

(本文作者为郑联盛、肖立晟、王宇哲、杨晓晨、周济,文章仅代表他们本人观点。)

摘要:

2017年3月15日联储会议决定加息25bp,将联邦基金利率提升至0.75% - 1.00%的区间。

2016年下半年至今,美国劳动力市场、通货膨胀、经济增长和金融市场表现良好,支持渐进加息。预计未来美国货币政策将逐步收紧,加息路径受到财政政策、能源价格、全球经济景气等因素的影响。

全球经济处于复苏态势,美联储加息对全球金融风险影响有限,海外避险资金没有大规模涌入美国国债市场,美元指数不涨反跌。

人民币汇率维持基本稳定,对美元指数下跌反应迟钝。境内外汇市场供求失衡的格局没有发生根本扭转。未来仍需对美联储加息动向保持充分警惕。

全文如下:

一、美联储加息决议符合预期

2017年3月15日联储会议决定加息25bp,将联邦基金利率提升至0.75% - 1.00%的区间,并小幅上调经济预期。决议发布后,美元汇率、美债收益率下跌,美股、黄金上涨。其中标普500指数盘中一度上涨超过1%。

美联储公开市场委员会认为2月份以来,劳动力市场进一步改善,经济活动继续温和扩张;家庭支出渐进增加,商业固定投资有所稳固;通胀近期更加接近2%的长期目标。

二、美国经济延续复苏态势

美国经济接近充分就业,通胀持续走高。美国失业率已经连续10个月在5%以下徘徊,接近自然失业率,近三个月新增非农就业平均20.9万,劳动参工率为62.9%。从通胀来看,油价和海外经济复苏推升美国2月总体CPI同比至2.7%,核心PCE物价同比已经连续6个月维持在1.7%的水平。核心PCE物价剔除能源和食品价格,能够反映未来的通胀预期。市场反映的通货膨胀补偿和调查反映的长期通胀预期仍处于低位。

美国经济基本面延续复苏态势。2016年下半年美国实际GDP增长率为2.75%,收入改善和财富增加推升家庭支出,房地产市场逐步复苏,商业固定投资相对较弱但从2016年底开始大幅好转。2月ISM制造业PMI指数为57.7,印证经济景气良好。美国的金融市场亦支持经济复苏,长期国债和房地产按揭利率随货币利率上涨,但仍处于历史地位;股票市场表现良好,尤其是金融部门的股指大幅上升;公司债券信用利差收窄;学生贷款、车贷、信用卡贷款等资格放宽;银行资产充足率和流动性缓冲充足。

三、未来美联储加息路径

在新闻发布会上,耶伦维持去年12月对美国经济做出的判断: 2017年经济增长2.1%,通胀1.9%,失业率4.7%,加息仍然是一个相对缓慢的过程。耶伦强调当前全球主要经济体中性利率都存在下降都趋势,未来美国的中性的联邦利率会非常低,市场不应该以2004年时的加息速度来衡量现阶段的加息过程。当前0.75% - 1.00%依旧属于宽松的货币利率,支持劳动力市场的进一步改善,以及通货膨胀率向2%的目标稳步收敛。

支持年内加息三次的联储官员由12月会议的6人升至9人,联储预计年内将再加息2次。当前市场对5月联储会议的加息预期为13%,6月会议前再次加息的预期为50%。大多数官员认为,直到2019年货币利率应维持在长期利率水平以下。未来需要密切关注美联储的前瞻指引。

美联储加息政策仍然有三方面的不确定性仍值得关注:

(1)美联储本轮收紧绕不开“缩表”问题,其“先加息,再缩表”的货币政策正常化规划逐渐接近第二阶段,今年要开始关注联储“缩表”的可能性。

(2)财政政策受到政治博弈等因素的影响,可能会对加息路径产生扰动。

(3)能源价格和全球经济景气的不确定性带来的通胀预期的变化,可能会改变加息频率。

四、美联储加息后美元指数异常下跌的原因

此次加息决议公布后美元指数不升反降,而此前两次加息后美元指数均上涨。2017年3月15日加息决议公布以后,美元指数由101.76下跌至100.15,跌幅1.46%,之后小幅反弹。2015年12月16日联储加息决议公布后,美元指数由97.64上升至99.08,涨幅1.47%,随后一周小幅回落至98附近。2016年12月15日联储加息决议公布后,美元指数由101.05上升至103.15,涨幅2.08%,随后一周维持在103附近。

此次美元指数下跌有三方面的原因:

(1)3月联储官员多次发布鹰派讲话,市场对加息预期一致,加息预期已充分price in。3月3日耶伦鹰派讲话发布后,美元指数多日上涨,并在3月8日突破102,随后下跌至101.5的中枢。

(2)没有释放进一步紧缩货币的信息。此前市场担忧美联储会更快地加息,但美联储对于经济和利率的预测并未出现显着变化。在加息后的新闻发布会上,耶伦明确表示联储当下对经济对判断与去年12月的预测基本一致。耶伦特别指出特朗普提出的减税和基础设施计划尚没有实质性进展,目前市场基于特朗普的政策猜测联储的货币政策有很强的投机性。耶伦向市场释放了“鸽派”信息,而且还消除了“特朗普新政”的不利影响,维护了联储的独立性。未来联储的加息进程仍然会相对缓慢。

(3)新兴市场经济有所复苏,美联储加息落定后,跨境资本开始加速流入新兴经济体,美元指数随之回调。在经历三年强势美元洗礼之后,新兴市场国家资产负债表美元敞口已经做了较为充分的调整。当前全球经济处于复苏态势,美联储加息对全球金融风险影响有限,海外避险资金没有大规模涌入美国国债市场,导致美元指数不涨反跌。

五、美联储加息对人民币汇率的冲击相对有限

近期外管局加强资本外流管制,人民币汇率受美联储加息影响显着下降。此次美联储加息冲击对全球经济影响较小,跨境资本流动仍然平稳流向新兴经济体,提升新兴经济体汇率水平,然而人民币汇率却基本维持稳定,对美元指数下跌反应迟钝。

外管局加强资本外流管制是当前人民币汇率稳定的重要原因。2016年末,四部委(发改委、商务部、人民银行与外汇局)联合出台一系列监管政策,严厉打击依托跨境并购名义的资本外逃活动。政策出台后,资本外流和外汇储备下降速度开始趋缓,人民币汇率在2017年1月甚至略有升值。在此背景下,人民币汇率对美联储加息的反应相对稳定。

但是,不应对人民币汇率贬值预期过于乐观。在当前的汇率形成机制下,人民币汇率对美元指数的反应有显着的非对称特征。境内外汇市场供求失衡的格局在短期内难以发生根本扭转,收盘价仍然会有较强的贬值压力。当美元指数下降时,人民币中间价的升值幅度相对有限,造成人民币易贬难升的困境。

2017年3月14日至3月17日,美元指数下跌1.4%,新兴市场货币相对美元平均升值幅度为1.3%,人民币汇率却没有进一步升值的动力。这表明境内外汇市场供求失衡的格局没有发生根本扭转,人民币汇率出现贬值预期的逻辑仍然存在。未来对美联储加息动向需继续保持充分警惕。(完)

(注:郑联盛为盘古智库宏观经济研究中心高级研究员,肖立晟、杨晓晨、王宇哲、周济均为盘古智库宏观经济研究中心研究员。盘古智库是由中外知名学者组成的公共政策研究机构,聚焦创新创业、宏观经济金融与国际关系研究。)

整理 李文科; 审校 曾祥进

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