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《SAFT专栏》美国企业能否与高获利长相伴?
2017年5月4日 / 早上8点31分 / 3 个月内

《SAFT专栏》美国企业能否与高获利长相伴?

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资料图片:2016年10月,美元纸币。Valentyn Ogirenko

(本文作者为路透专栏撰稿人,以下内容仅代表其个人观点)

撰稿 James Saft

路透5月3日 - 那些押注美国企业偏高获利水平终将回归“旧有常态”的投资人,可能得历经漫长的等待,同时付出高昂代价。

近几年企业获利步步高升,并未遵循高获利会带来更多投资及加剧市场竞争的经济理论。

标准普尔500指数获利/营收比逼近9%,较1997年以前的平均值高出80%,也比1997年至今的平均值高出约三成。

这使得目前的经景气循环调整的股价/获利比率水准,过去只在1981年和1929年出现过。

美国股票价格偏高,但那些逆势操作的人却也讨不了便宜。

问题在于为何获利会如此之高?这样的获利水准能否持续?

GMO的价值型投资人Jeremy Grantham认为,低利率、全球化推动的品牌价值上升、以及企业实力不断增强,这些因素合力提升了企业获利。

企业在一种自我强化的良性循环中获得更大的政治和垄断势力,得以从客户身上获取更多利润,因而受益良多。

即便是利率上升,这种情况可能也不会很快结束。

“如果你期待标普500指数会出现迅猛的、或是崩盘式的下挫,回到1997年前的市盈率水平(也许因为以前曾有过这种事),那就至少要做好在很长时间内不能得志的准备:直到感觉实际利率结构向以前的水平回升,”Grantham在给投资者的报告中称。(www.gmo.com/)

所有这些因素可能都对利润率上升起到了推动作用,但利率所扮演的角色仍是一个谜。

低利率意味着有充裕且廉价的融资,这在理论上应会使业者挑战巨头的竞争变得容易一些。

此外,对于大型企业而言,虽然低利率可能使得回购股票比起投资新产能相对更具吸引力,但这同样应该不会阻止竞争对手牺牲利润追求扩张。

**互相冲突的理论**

波士顿大学法学院讲师James Bessen在2016年一篇论文中主张,从1980年以来的企业获利及估值增长,大约有半数可以归因于政治性操作,包括影响及利用监管规范来抑制竞争。(here)

Bessen发现,当某个行业愈是受到规范,企业透过较高利润受惠的程度愈高。

根据这项研究,目前存在一个“寻租领域(rent-seeking sector)”,占据了妨碍性规范的逾半数利益,特别是在制药/化学、炼油、运输设备/国防、公用事业及通讯业。

即使是在特朗普时代,或者应该说特别是在特朗普时代,聪明的话就不要期望美国政府会减少规范,让大企业真正面临竞争压力。

纽约大学学者Thomas Philippon、Germán Gutiérrez及Callum Jones等人,在去年的两篇论文中探讨,相较于汰换企业生产的成本,企业证券交易价格如此之高,但美国投资却为何如此低落之谜。为什么企业不去投资大赚一笔呢?

(here%20Phillipon_Paper.pdf和pages.stern.nyu.edu/~tphilipp/papers/QNIK.pdf)

他们发现,这种投资缺口是竞争程度偏低领域的企业所带来的,相较投资而言,这些企业往往更聚焦于金融工程及股票回购。

有意思的是,这部分企业通常归机构股东所有,这些机构本身就追踪股指,而且可能倾向于符合他们自身职业风险的短期管理,而非长期投资。

同样,这种投资本身的缺乏使得利率维持在低位。如果没有这种竞争的缺失,美国可能早在2010年就将政策利率调升,而且时至今日的利率可能在2.0%左右。

所以并不是说利率上升导致利润率连同股市下滑,恰恰相反。要想利率上升,竞争将需要升级。

照现状来看,受益群体,也就是公司管理层及指标追踪型基金经理,要远比我们其他人强大得多。

但别指望情况很快会改变。

(本文刊出时,James Saft对文中提及之证券未有任何直接投资,但可能透过基金间接持有相关证券。)(完)

编译 张明钧/侯雪苹/蔡美珍/刘秀红;审校 徐文焰/王颖/王洋

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