Reuters logo
2 个月内
《程实专栏》美联储加息与缩表将如何搭配?
2017年6月6日 / 凌晨3点48分 / 2 个月内

《程实专栏》美联储加息与缩表将如何搭配?

3 分钟阅读

资料图片:2013年1月,美元纸币。Lee Jae-Won

(作者程实为中国工银国际研究部主管、首席经济学家,本文仅代表其本人观点。)

明者因时而变,知者随事而制。随着美国经济复苏的日趋稳固和通胀预期的日渐抬升,美联储加速退出货币宽松已成为大势所趋。在这一进程中,如何择时削减资产负债表规模,并使之与常规利率工具合理搭配,将是亟待解决的政策难题。

我们认为,对于退出货币宽松,加息和缩表遵循着两种截然不同的作用机制。虽然两者一定程度上可以相互替代,但是缩表会降低美国自然利率,进而产生多重政策风险,其政策收益也具有更强的不确定性。为了有效抑制通胀和提振增长潜力,分阶段的政策搭配将成为合意选择。

当基准利率低于温和通胀率时,美联储将坚持加速加息,缩表仅进行初步尝试;当基准利率到达温和通胀率时,美联储才会大规模削减资产负债表规模。有鉴于此,我们判断,2017年美联储仍将以加息作为退出宽松的主要途径,年底可能的缩表行动仅是尝试性的,2018年才是大规模缩表的正式开始。

**加息与缩表,政策影响差异何在?**

分析美联储加息和缩表的合意政策搭配,首先需要理清这两个政策工具的区别与联系。作为非常规货币政策工具,削减资产负债表规模的作用机制迥异于加息。因此,对于退出宽松、抑制通胀的政策目标,缩表与加息既具有一定的相互替代性,同时又在政策成本和政策收益上存在显着差异。

退出宽松的两条路径。根据学理,货币政策的宽松程度不取决于基准利率的绝对水平,而是取决于实际基准利率与自然利率的相对位置。实际基准利率低于自然利率,即为货币宽松,向下偏离的程度即为货币宽松的程度。

基于这一原理,常规利率工具主要进行“自下而上”的退出宽松。美联储通过逐步提高联邦基金利率,推动实际基准利率向上趋近于自然利率,从而降低货币宽松的程度。另一方面,不同于传统的加息,削减资产负债表则实现了“自上而下”的退出宽松。

根据美联储的研究,缩表能够抬升期限溢价,进而降低自然利率。而自然利率的走低,向下收窄了其与实际基准利率的差值,产生了类似于加息的作用。据研究测算,如果美联储资产负债表缩减6,750亿美元,相当于将联邦基金利率上调25个基点。

政策成本的高风险性。虽然功能上存在替代性,但是由于作用机制的差异,缩表的潜在风险远高于加息。基于美联储的研究,我们认为,大规模缩表可能造成自然利率的过度降低,进而产生三重风险。

其一,由于自然利率向零点过度趋近,“流动性陷阱”发生的可能性增加。一旦在缩表过程中出现经济波动,美联储没有足够的政策空间采用常规利率工具加以应对,将被迫重新扩大资产负债表规模,对市场形成反复冲击。

其二,随着自然利率的下降,金融机构的盈利能力将遭到普遍削弱,难以积累充足的缓冲资本,从而侵蚀美国金融系统的稳定性。

其三,自然利率的下降通常伴生全要素生产率的低迷。本轮金融危机以来,美国自然利率长期低位徘徊,已引起了美联储的忧虑。此时,如果缩表进一步压低自然利率,可能损害美国的中长期增长潜力。

除了潜在风险外,不确定性大、操作难度高也是目前阻碍大规模缩表的重要原因。2016年8月,耶伦就曾指出,相比于传统加息,美联储对于缩表影响的预测能力大幅落后。这一问题至今尚未解决,并从三个层面桎梏了政策操作。从退出宽松看,仅凭理论推演难以精确预判缩表的实际效果,因此无法进行可靠的政策决断。例如,在不同假设下,期限溢价对自然利率的影响波动明显,可能产生严重的估测误差。

从抑制通胀看,加息作为常用的政策工具,有着明确的数量目标(温和通胀率)和完备的前瞻指引,能够将政策信号高效传递至市场,进而准确调控通胀预期。缩表尚不具备以上优势,可能导致市场曲解政策信号并产生超调。

从政策组合看,加息的政策信号由短端利率传递给长端利率,缩表则直接影响长端利率。如果两者并举而未能在力度、时序上精确搭配,将有可能扭曲收益率曲线,损伤市场定价能力。

**加息与缩表,政策搭配路径如何?**

在退出货币宽松的进程中,美联储的政策搭配是一个典型的最优化问题。与缩表相比,传统的加息效率高、风险小,将首先受到美联储的青睐。随着2018年基准利率达到温和通胀率后,外部政策空间相对改善,美联储才会相机调整政策工具,推进大规模的缩表操作。

政策搭配,相机抉择。在退出宽松的初期,顾及市场承受能力,一定时期内的宽松退出程度必定有限。如何将有限的退出额度合理分配给两大政策工具(加息、缩表),以最有效地抑制通胀,将是美联储面对的一个典型最优化问题。正如上文所述,相较于加息,缩表的政策效果不确定性强,潜在风险高。因此,对于美联储而言,合理稳健的政策选择是以加息为主,通过坚持今年三月以来的加速加息,尽快将基准利率调升至温和通胀率(1.5%-2.0%),以及时阻断通胀水平的抬升。

但是,以加息为主的政策搭配不会一直持续。一方面,随着基准利率触及温和通胀率,通胀压力大幅缓解,加息对于防范通胀的边际收益衰减。另一方面,加息的边际成本却将跳升。在非常规货币宽松未能大规模退出的情况下,如果基准利率过快突破温和通胀率,将大概率形成政策偏误,导致以利率工具的“过度收紧”弥补资产负债表的“过度宽松”,造成双重扭曲并损伤美国经济增长潜力。因此,当基准利率升至温和通胀率后,美联储将相机放缓加息进程,转而推进大规模的缩表操作。

今年加息,明年缩表。我们之前的报告预判,今年美联储将共计进行3次加息。以每次上调25个基点计算,直至2017年末,联邦基金利率才会逼近温和通胀率(1.5%-2.0%)。我们判断,以此为界限,美联储的政策搭配将分为两个不同阶段,政策重点也将由加息向缩表相机转换:

第一阶段:2017年。目前,随着特朗普“泄密门”引发信任危机,叠加大规模财政刺激的延宕,美国经济前景的不确定性短期提升,对自然利率产生抑制,进一步凸显了缩表的政策风险。美联储将更为偏好可靠准确的常规利率工具,进行灵活有效的政策进退,抑制通胀并保障美国经济的持续复苏。因此,美联储会优先延续加速加息,推动基准利率尽快趋近温和通胀率。同时,利用这一缓冲期,美联储有望进行小规模的缩表尝试,检测缩表的真实政策效果,并通过与市场的互动,探索针对缩表的前瞻指引模式,为下一阶段行动做准备。

第二阶段:2018年。明年,特朗普的大规模财政刺激有望落地,经济不确定性对自然利率的抑制逐步消解,同时“减税增支”政策本身亦能持续推高自然利率。这将为缩表操作创造充裕的政策空间。当基准利率到达温和通胀率后,加息进程将有所放缓。美联储将基于2017年的实践经验,开始大规模削减资产负债表,推动非常规货币宽松与常规货币宽松的有序、交替退出。(完)

整理 孙琦子; 审校 曾祥进

0 : 0
  • narrow-browser-and-phone
  • medium-browser-and-portrait-tablet
  • landscape-tablet
  • medium-wide-browser
  • wide-browser-and-larger
  • medium-browser-and-landscape-tablet
  • medium-wide-browser-and-larger
  • above-phone
  • portrait-tablet-and-above
  • above-portrait-tablet
  • landscape-tablet-and-above
  • landscape-tablet-and-medium-wide-browser
  • portrait-tablet-and-below
  • landscape-tablet-and-below