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《石磊专栏》通过资产组合寻找资产配置中的安全边际
2015年1月30日 / 凌晨5点24分 / 3 年前

《石磊专栏》通过资产组合寻找资产配置中的安全边际

(本文由路透中文新闻部整理,是平安证券固定收益部执行总经理石磊在汤森路透固定收益论坛上的发言第二部分,第一部为“中国进入存量资产配置阶段”) 非常明显的资产重配已经出现在固定资产投资和房地产领域。以私人部门对于实物资产需求的配置来看,增速从2013年年初开始,是下降的。这跟我们想象的不一样,就是说中国资产已经开始重配。如果把金融资产和实物资产分开是2013年年初就开始,并不是股市刚刚牛市的时候,这个主要原因是什么呢?主要原因是2013年年初的时候做实业的人投资大幅度下滑,但是房地产销售还是很不错的,这两个对冲造成2013年初这个债务增速的顶点。

在股市里面大家都说股市的拐点或者牛市的来临并不是今年的6月份,而是2012年年末到2013年年初,小股票都被炒翻天了,小股票是没有基本面的,那些小股票的股神根本没有兑现他们对公司收益任何预期,只是大家抱团在炒,而且炒的资金里面很多部分都是民间资金,或者是从实物投资里面退出来的资金,这是有微观的一些观察。

去年下半年发生什么呢?就是房地产市场也不行了,固定资产投资和房地产配置都不行的时候,更大规模的资产重配就开始了。之前的资产重配尽管从实物转到金融资产,但是之前固定收益类金融资产里面有两个好处,一个是绝对回报很高,也就是说大家说的无风险收益很高。第二,实际上安全边际也很高,因为中国是刚兑。所以之前固定收益类资产远远好于权益类,所以更多资金是流向固定收益资产,这个我们信托的人感受最清楚。

现在再看,还是以信托看,你发现他利率没有怎么降,但是安全边际在哪?信托的安全边际降低了非常多,大家对他的资产非常担心,所以他们也不好卖了。所以如果把这两件事考虑进去的话,今年毫无疑问就应该是到了权益类。当然这都是事后诸葛亮,我们仅靠之前市场广泛认同的无风险收益率下降就一定造成股市的牛市这件事是不成立的,因为随便可以举出很多反例,反例最明显就是2011年、2012年我们又降息、又降准,货币市场利率比现在低多了,股市没有牛市。所以,很多时候正着想你觉得有道理,但是反着想很容易举出反例来了。

我个人觉得与其提前预判某些利率方面的东西,还不如观察,其实观察是很有一些逻辑。这样的逻辑其实放在前面的周期里面依然成立,比如2005年的熊市,2005年的基本面不是很差,尽管是有一个比较小的通缩的环境。但是2005年的基本面,特别是在企业层面的基本面并不是很差的,特别是制造业。但是中国仍然是非常熊的熊市,到了900点,大家觉得可能是中国股市里面制度性、结构性有问题,但是从估值角度来讲,根本不用考虑这个事情,一样可以被这个框架解释。

那个时候,私人部门对于实物资产的配置增长速度到60%以上,而且持续相当长的一段时间。那时候我们尽管有很多外部收入来源,经常项目很大,增速也很快,但是没有桔红色的线高。到了2006、2007年为什么估值又上升了?当然一方面是实体经济确实在改善,但是你看到估值的情况会发现这个桔红色的线,就是私人部门对于实物配置大幅度下一个台阶,但是我们权益、收益这部分来源的资金是源源不断的,就是我们赚了很多别人的钱,我们必须配置在不同类型的资产上。而我们又对实物类型的资产低配。于是你必须要把这些钱配置到金融资产里面,金融资产里面当时估值最低的就是权益。当然这个逻辑,你到2009年是另外一个翻版,2009年是实物资产配置暴涨,外部收益暴跌,所以这个阶段金融资产的配置缩水,资产估值就会下降。

这个流量是非常重要的,而那个价格并不一定有决定性的作用,因为这是个复杂体统,在分叉点上具有边际敏感性,难以靠势能预测结果。所以我觉得观察流量是比较重要的。但是你这个逻辑再去解释他是不是这样一个循环会持续不断的发生,也就是说是不是未来还有一年、两年、三年中国的私人部门的资产转配,从实物资产的钱抽出来转到金融资产里面,这个还会持续?你怎么保证他?你发现必须有两大保证,第一大保证,就是要求你的资产规模不能缩水。也就是说你转配是没有问题的,但是你如果整个资产规模缩水了,对不起你一样是熊市,你所有资产都是熊市。什么东西让资产缩水?就是后面这两项,因为形成资产的不是他的权益,就是来自于他的负债,如果负债缩水了,中国出现了债务紧缩,金融不稳定了,银行开始持续的债务紧缩的时候,股市的牛市会绝对终止。

第二,还有一个就是和外部的联系,因为这个资产负债表我们没有显现和不的关系,国内的资产可能出去,就是这个资产重配可能发生在跨境,这样的话也是一个很严重的问题,就是国内资产市场不会有牛市。所以,你发现如果你拿生命去炒股的话,只能说你是一个散户,不管你资金量有多大,现在是毫无安全边际的。但是,如果你把资产组合起来,你会发现安全边际非常厚,就是把权益、债券,因为债券这个资产就是当出现了债务紧缩的时候,他升值的最快,我们知道尽管去年是债券大的牛市,但是银行增配了多少债券?没有多少。你看银行资产负债表里面,因为银行受到息差挤压,他还是不愿意把债券作为主要资产配置。但是,一旦他出现极端情况,就是他不再配置信贷资产了,这是非常极端的情况,他实际上只能配置债券,这时候债券就是一个史无前例的大牛市,绝对比去年牛很多,什么时候出现不知道?这是一个极端事件,但是你把它配置起来,有很好的安全边际。

另外就是汇率,刚才说一旦什么时候钱往外逃了。第一,中国是不缺储蓄的,钱往外逃就是汇率调整了,这一定是黑天鹅事件,当然不会不发生。当人民币被动升值很多的时候,很有可能一天就变了,这会不会影响国内资产配置预期?有可能。这时候你用一些外汇衍生品把这样的敞口覆盖住的话,你还可以赚到很多钱。所以,你把这三种类型资产配置在一起,比你单赌一个资产好很多。我思考的一个困境就是实际上我们大多数金融机构的组织架构难以执行这一宏观对冲策略。

上面的风险都是在90年代亚洲出现了,第一个风险就是日本,日本降息之后股市每次反弹很大,都是40%以上,然后反弹一年之后全部回撤,而且比原来起点还低。它的原因就是债务紧缩了,银行没有稳住,债券是最好的。这个也是日本,也是降息,降息以后有很大程度股市的重估。

把日本和台湾比较一下,台湾也出现很多银行破产的情况,但是没有持续债务紧缩,只是把债务增长速度从20%降到10-5%,但是很快就回来了,台湾就是股市的情况比日本好很多。另外就是韩国,韩国1995年之前也是降息,然后股市大幅度涨了一段时间,但是你发现他的降息是无水之源,他的钱都是借的,他的利率就反弹,股市就暴跌。所以韩国就是外部风险爆发的一个例子。所以所有宏观风险都可以看到有显现。

在中国是什么情况?大家每个人心里是有数的。所以我觉得在未来三到五年里面做资产管理行业不要只做一个类型的资产,如果只做一个类型资产,你只是一个规模大小的散户而已,你只能随波逐流,很难找到安全边际。所以,希望把大家的力量整合起来,宏观对冲才是未来五年最佳的投资管理模式。(全文完)

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