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《KEMP專欄》經典重讀:“大宗商品期貨的事實與幻想”
2015年1月16日 / 早上6点58分 / 3 年前

《KEMP專欄》經典重讀:“大宗商品期貨的事實與幻想”

圖為美國加州Bakersfield科恩河油田中的油井。REUTERS/Jonathan Alcorn

(本文作者為路透專欄撰稿人,以下內容僅代表其個人觀點)

撰稿 John Kemp

路透倫敦1月8日 - 2014年,大宗商品的表現在所有資產類別中連續第三年墊底。

包括一些全球最大養老基金在內的投資者發現,過去10年投資大宗商品指數產品,導致數以10億美元計的財富灰飛煙滅。

因此很有必要了解,究竟是出了什麼問題,以免將來問題重演。

Gary Gorton和Geert Rouwenhorst在2004年發表了論著“大宗商品期貨的事實與幻想(Facts and fantasies about commodity futures)”,事實證明這是21世紀金融領域最有影響的研究報告之一。

該報告為大宗商品衍生品的投資熱提供了理論依據。隨後,這股熱潮又延續了八年,直到2012年左右。

Gorton和Rouwenhorst得出的結論認為,“大宗商品期貨的風險溢價和股票基本差不多”,但要高於債券。

“除回報較高以外,過往情況還顯示,投資大宗商品期貨的風險相對較低...若想在股票和債券這類傳統投資領域之外尋求更多元化的投資,大宗商品期貨是頗有吸引力的資產”。

然而,最近三年甚至更長時間裡,大宗商品指數產品的回報令人失望,因此上述觀點被一一拿來重新討論。

一些高端投資者和大宗商品指數基金公司近來關閉這方面的業務,稱運作這些投資計劃複雜程度高且風險大,與得到的回報不成正比。

**過往表現**

“事實與幻想”一書是根據一項回報率的分析而寫成,分析對象是針對1959年7月至2004年3月的美國公債全質押大宗商品等權重指數。

“事實與幻想”與之後其他作者所寫的類似研究,在商品投資普及化,以及商品指數受到更廣大投資群族重視的過程中,扮演了關鍵角色。

在那之前,商品投資所能吸引到的,僅止于那些熱衷風險且願意忍受劇烈波動的投資人及對沖基金。

在“事實與幻想”一書的協助下,就連退休基金之類的保守投資者都相信,大宗商品衍生品、特別是商品指數,是投資組合的一種安全選擇。

大宗商品衍生品並非只是一種對景氣榮衰的走向押注,而是一種“資產類別”,可以在整個商業周期裡成為長期回報來源。

**回報欠佳**

一開始,大宗商品指數的表現確實符合過去紀錄研究的結論,而且甚至超越預期。2002年年初到2008年7月期間,大宗商品指數飆升。

全球金融危機在2008年第三季惡化時,商品指數受到重創,在2009、2010、2011年小幅回升。然而,從那之後,商品指數表現持續不理想,請參見附圖(link.reuters.com/wyq73w)。

2004年6月到2014年6月這段期間,標普高盛商品指數(GSCI)年復合成長率為負1.8%。GSCI輕能源指數及GSCI非能源指數表現只好一點點,年回報率分別為1%及2%。

但是,如果拉長到2014年12月23日,GSCI平均年回報率變成負3.7%,GSCI輕能源指數回報率負1.3%,GSCI非能源指數回報率1.2%。

與股票相比,商品指數回報率顯得很差。2004年6月到2014年6月,標準普爾500指數平均一年總回報率約7%,如果計算到2014年12月,則升高到約7.9%。

以實際結果看來,其他資產類別的劇烈波動性,商品衍生品全都有(往往猶有過之),但該有的回報率卻沒有。

**問題出在哪裡?**

最受投資者青睞的是以前名為GSCI和道瓊斯-AIG商品指數的兩個大宗商品指數家族。這些年來它們都已經易主,並重塑了品牌,現在分別由道瓊標普指數和彭博指數所有。

但這兩種最受關注的指數,都沒有原樣照搬Gorton和Rouwenhorst在1959-2004年間分析過的商品期貨等權重指數。

出於各種原因,尤其是部分期貨合約規模較小,在實際操作中難以完全複製“事實與幻想”類型的指數,以作為可投資的指數。

多數指數家族,尤其是主要的GSCI指數,給予石油期貨(原油、汽油和餾分油)的權重很大,這往往就限制了指數成分的多元化。

但自2004年以來,絕大多數大宗商品指數的收益都很糟糕,也包括給予原油和煉制油品的權重要輕得多的變種指數,這表明指數成分和向前延展到期合約的過程,不能成為解釋收益很差的原因。

金融服務領域有一個傾向,那就是慶祝成功的產品,迅速忘掉不成功的產品:為什麼要糾結于過去的失敗呢?

**消失的風險溢價**

列述這些指數表現糟糕的基本原因非常容易。指數收益由三部分構成:(1)大宗商品的現貨價格;(2)用作抵押的美債收益率;(3)將到期合約的部位換為期限更長合約的滾動收益。

鑒於所謂“超級周期”的退去,以及商品價格普跌,商品現貨價格的問題是顯而易見的。

但投資大宗商品,並將商品衍生品作為一個資產類別對待,從來都不是以現貨價格上漲為理據,這一點“事實與幻想”那本書講得很清楚。

抵押品收益率的問題也是很明顯的。近零的官方利率和低債券收益率已經削弱了大宗商品指數的收益。

在實際操作中,許多投資者的收益要好於指標指數,因為他們對一系列的債券進行了投資,而不僅僅是投資美債。不過,不可否認的是,與大宗商品衍生品相關產品的投資收益率一直令人失望。

真正的問題來自於展期收益,更精確地說,一籃子商品期貨合約的價格理應會有隨著時間上漲的傾向,以補償投資人從商品生產商承擔而來的價格風險。

有許多種方法形塑這種類型的回報。凱恩斯(John Maynard Keynes)稱之為“正常逆價差”(normal backwardation),而Gorton及Rouwenhorst稱之為“風險溢價”。

鑒於此一風險溢價,Gorton及Rouwenhorst指出,在1959年及2004年間持有完全擔保的一籃子商品期貨合約所能取得的報酬率,將遠高於商品現貨價格報酬。

全面性的商品指數實際上是向投資人收取“特權費”,而非補償投資人承擔未來價格走向風險。

因此,1959年至2004年、以及2004年至2014年有些什麼改變呢?最顯而易見的答案是商品作為資產類別受歡迎的程度,以及由此衍生的新投資資金流入,這改變了期約價格變化的模式。

在2004年之前、特別是在1990年代初期之前,商品衍生品市場規模不大,且流動性欠佳。在1959年至2004年的大多數時間內,原油及美國天然氣等重要商品並沒有相應的期貨合約。

在規模小且流動性欠佳的市場中,對於投資人而言可能一直存在一個很高的風險溢價,然而市場交投活絡之後,這樣的風險溢價便消失無蹤。1959年至2004年期間可能不具長期回報的高度代表性,因投資人實際上恐怕無法藉由投資商品衍生品達成這樣的長期回報。

更新這些“事實與幻想”的用處頗大,可以了解1959年至2014年整體期間的結果是否具有強大說服力,並了解若排除特定時期(如1959-1979年或1994-2014年)是否會對風險溢價造成重大影響。(完)

(編譯 鄭茵/蔡美珍/李春喜/張明鈞; 審校 白雲/王洋)

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