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市场洞察:流动性收缩 中国央行利率新基准待明

路透上海10月26日 - 中国央行在降息降准并取消存款利率上限后,利率市场化在中国金融市场正式进入新阶段,自此中国的政策利率体系重心将逐渐从信贷市场转移到货币市场,并通过货币市场利率影响债券市场和信贷市场,货币政策价格型调控获得重大进展。

虽然央行在答记者问中表示,要构建和完善央行政策利率体系,并且明确过渡期内仍将继续公布存贷款基准利率,但在市场利率和政策利率都多轨并存的情况下,利率市场化完成后,就应该尽快明确市场利率和政策利率的新基准,确立利率调控机制,稳定市场预期,这对货币政策从货币市场传导到实体经济有重要意义。

另外伴随利率市场化进程,虽然中国央行的降息降准宽松周期远未结束,但在美联储加息和中国资本流出压力下,包括中国在内全球流动性可能会面临一个相对紧平衡的流动性收缩状态,这可能也是目前货币市场利率难降的重要原因。

相比流动性宽松,流动性收缩时期是各国央行强化货币政策调控主动性的有利时机,而利率新基准及其调控机制的缺失,将影响后期利率调控机制的效率,从这个角度而言,中国政策利率新基准及诸如利率走廊调控机制的尽快确立,重要性不容忽视。

**多轨并存的利率体系**

中国金融市场的利率体系,无论是市场利率,还是中央银行政策利率,种类都非常丰富。

市场利率主要有金融机构存贷款利率 、回购市场利率、Shibor、LPR(贷款基础利率)等。中央银行利率则包括公开市场正回购和逆回购利率、SLO、SLF、MLF、PSL、再贷款利率、准备金利率。

利率传导的机制,一般是中央银行通过政策基准利率,影响市场基准利率,(所谓通常讲的“利率锚”),市场的基准利率一般在货币市场,并且主要在短期,然后期限上从短期到长期,领域从货币市场传导到债券市场和信贷市场,最终影响到实体经济。

这是价格型调控和市场化间接型调控的重要内容,并且为主要发达经济体所采用,包括欧洲央行的主要再融资利率和欧洲银行间的货币市场利率;美联储的贴现窗口利率和联邦基金利率等。

不过在利率市场化以前,由于这种传导机制并没有建立,中国央行对信贷市场利率的调控,就是直接管制本应由金融机构自主确定的存贷款利率。

本次伴随降息,存贷款利率管制放开后,金融市场的市场利率就可以由市场决定,从而推动前述货币政策传导机制的建立,但问题是,如此多的政策利率,以及市场利率,究竟基准利率是哪一个,中央银行在此次放开利率管制后,并没有明确,也没有明确具体的调控机制,比如是利率走廊调控,公开市场操作调控,还是两者结合等。

不过从央行的表述来看,无论是利率走廊调控机制,还是基准利率都已经初见雏形,需要做的 ,就是进一步向市场明确说明并进行完善。

央行表示,对于短期利率,人民银行将加强运用短期回购利率和SLF,以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率,人民银行将发挥再贷款、MLF、PSL等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能,引导和稳定中长期市场利率。

不难看出,未来的市场基准利率较有可能是短期回购利率,政策基准利率较有可能就是SLF,事实上,央行在此次货币政策报告里,已经明确了要培育SLF作为利率走廊的上限。

但这个短期回购利率是隔夜还是7天,央行并没有明确,从质押式回购的成交量来看,目前隔夜的成交占比超过80%,考虑没有期限溢价的角度,隔夜利率也比7天利率要更合适。

不过即使市场基准利率选取隔夜回购利率,它与SLF的匹配问题也有待商榷。比如期限而言,欧洲央行和美联储的政策利率,都是隔夜利率,即用隔夜的政策利率,影响隔夜的市场利率,但国内即使确定隔夜短期回购作为市场基准利率后,由于SLF目前并没有进行过隔夜期限的操作,其作为政策利率发挥利率走廊上限的功能,可能匹配上也会有差异。

在外汇占款减少后,中国央行近两年在公开市场内外创设了诸多政策新利率,但基于效率可能需要进一步提高等原因,目前无论是自下而上自发形成,还是自上而下政策推动,政策性的基准利率都并没有明确。

值得一提的是,由于7天逆回购利率作为公开市场操作利率,已经较为成熟,某种程度上其和7天质押式回购市场利率之间,也是可以形成期限匹配的基准政策利率和市场利率的。

**流动性收缩?**

伴随此次利率市场化进程的,还有关于中国央行本轮宽松周期是否阶段性尾声的讨论,包括价格和流动性两方面。

价格而言,主要是未来降息还是否有空间,基于1.5%的基准利率和1.6%的CPI,似乎空间有限,不过央行亦表示关注GDP平减指数,在一季度为-1.1%后,该指数三季度又转为负,前三季度为-0.3%,这确实给名义利率继续下降增加了空间,在经济未明显好转之前,难言降息周期已经接近尾声。

而从流动性角度而言,从5月份以来,虽然央行继续保持降息降准节奏,但银行间货币市场和交易所市场的回购利率,并未出现明显的下降,目前7天回购利率保持稳定在2.4%附近。

主要原因可能仍然在于全球流动性供给机制的变化,在美国量化宽松以及中国外汇占款持续增长阶段,美国和中国央行的资产负债表都在扩张,即都在向市场供给流动性,只要市场杠杆控制得当,整体流动性是非常充裕的。

但现在,美联储量化宽松退出,货币政策面临正常化,而中国央行虽然在外汇占款外补充很多其他的工具,但其总量有限,截至9月末,央行PSL余额为9,589亿元,MLF余额为4,900亿元,SLF的余额则为零。

央行降准虽然还有空间,但其也表示,降准并非QE,中国并未面临零利率的约束,降准只是使法定准备金变为超额准备金,央行资产负债表总规模并没有扩张,也即没有新增投放流动性。

可以预期,在美国货币政策正常化以及中国央行零利率之前,全球流动性或许会面临一个紧平衡的局面,目前货币市场利率的难降或许就是这种紧平衡预期的表现,这可能是需要引起金融市场持续关注的。

当然乐观的一点是,流动性的紧平衡状态,对于中央银行来说,更加容易掌握流动性投放的主动权,增加利率调控的权威性和有效性,这对后期价格型调控、市场和政策基准利率的确立,以及利率走廊机制的建立,都是非常有利的。(完)

(审校 林高丽)

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