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中国债券发行人上半年主业盈利续恶化 关注周期行业--中金
2015年9月14日 / 上午9点16分 / 2 年前

中国债券发行人上半年主业盈利续恶化 关注周期行业--中金

路透上海9月14日 - 中国大型投行--中金公司最新信用分析周报称,截至9月6日,有余额的1,787家非城投发行人中,占比94%的1,680家债券发行人已公布半年报显示,其主业恶化明显,净利润依赖投资收益,具体到需要关注的行业,恶化比较严重的仍然煤炭、钢铁等中上游周期性行业。

报告称,上半年上述债券发行人营业收入继续下降,且同比下降的发行人占比进一步上升。毛利率小幅回升,使得毛利润同比下降幅度低于收入,但同比下降的发行人占比大幅提升,表明发行人分化更加明显,经济恶化进一步向上游传导。

整体上,不论收入还是毛利润均同比下降,而费用相对刚性,因此债券发行人营业利润同比下降超过20%,降幅处在历史较高水平,债券发行人主业仍在进一步恶化。

由于上半年投资收益贡献大量盈利,使得净利润和利润总额同比小幅提升,与营业利润走势截然不同,不过6月中旬以来股市震荡向下,并不支持企业盈利持续改善,全年盈利状况恐表现不佳。

并且,虽然整体净利润和利润总额表现尚可,但其中同比下降的发行人占比仍超过40%,且净利润亏损的发行人占比也超过2014年水平,盈利恶化的发行人数量及占比仍在波动中上升。

分行业看,盈利表现较好的行业主要有航运、航空,都受益于油价下跌,尤其航空更佳,其次电子和零售行业投资收益较多使得利润水平大幅上升。

表现差的仍集中在中上游周期性行业,其中煤炭、钢铁恶化最为明显,行业内亏损的发行人也比较多;建筑建材和石油行业主业恶化明显,石油行业全行业盈利下降,不过仍有较为丰厚的盈利空间,利润亏损的发行人很少;

有色金属行业主业恶化严重但净利润上升,可能有一定政策倾斜效果,且行业内部分化加剧。另外,农业行业数据受中粮盈利影响巨大,15年以来主业恶化明显但总的利润指标小幅增长。

**投资收益现金回流,助力自由现金流改善**

2015年上半年债券发行人经营现金流同比增速超过上年同期,表现仍明显好于盈利,主要源于发行人加强对营运资本的控制提高盈利变现效率;而且得益于投资收益现金回流,投资净现金流出规模继续收缩。

两者效应叠加,使得自由现金流缺口同比大幅收缩58%,绝对缺口规模较1季度也明显缩窄,因此筹资现金流同比下降,对自由现金流缺口的覆盖能力仍明显提升,货币资金同比和环比均增长。

不过需要注意的是,存在自由现金流缺口的发行人仍在60%左右,需消耗账面货币资金或依赖外部融资弥补,仍有一半以上的发行人货币资金环比下降,分化进一步体现。

而且,筹资现金流的减少一方面债券发行人可能逐步倾向于减少从外部渠道获得融资,另一方面也有可能是由于部分发行人偿债能力恶化导致融资渠道收紧所致。

分行业看,15年上半年电力行业现金流仍比较好继续还债,航空行业现金流跟随盈利好转也开始还债。

自由现金流恶化的行业主要有钢铁、建筑建材、造纸、机械设备、有色金属、传媒、纺织服装、旅游等,其中建筑建材、传媒、旅游筹资现金流也有明显增长从而对自由现金流缺口的覆盖率上升。

另外,筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数不到1倍的有机械设备、基建设施、农业、纺织服装等,值得引起关注。

**资产负债表积累问题仍在继续**

从15年半年报看,债券发行人加权平均资产负债率在14年小幅下降后再次反弹,而债务资本比则继续刚性上升,且两个指标同比上升的发行人占比仍在一半以上。

债务结构方面,短期债务占比基本稳定在40%以上,较前期略有下降,货币资金的增长及短债占比的下降使得流动性指标整体有小幅反弹,不过同比下降的发行人占比上升到55%以上,流动性差的发行人仍比较多。

分行业来看,煤炭、机械设备、造纸、贸易等行业恶化比较明显,其中煤炭行业财务杠杆全面上升,机械设备行业15年以来自由现金流和短期周转状况大幅恶化,贸易行业资金流入流出量大而15年以来筹资现金流大幅减少,需谨防因行业风险频出、银行收贷进而导致资金链断裂的风险。

**问题行业与个券提示**

在恶化比较严重的周期性行业中,尤其是产业链上中游行业,主要有煤炭、钢铁、机械设备、建筑建材、石油、贸易、纺织服装。航空和航运行业盈利和现金流指标有一定改善,不过需警惕人民币贬值可能给企业盈利带来的冲击。

个券方面,我们根据15年半年报进行了违约风险筛查,考虑到违约可能由到期不能偿付的流动性危机引发,也可以在债券到期前由资不抵债的破产风险引发,我们又分别进行了两小类筛查。

针对到期流动性风险,我们筛选了中金评分5大档,“货币资金/短期债务”指标低于30%,且货币资金低于5亿元或短期债务高于30亿元的,分为今年到期(含回售)和付息两类列示。

筛选出年内到期而发行人流动性压力大的风险券共43支,其中市场比较关心的10英利MTN1、08二重债将于10月到期,09银基债将于11月到期,12鄂华研债、10银鸽债将于12月回售,广汇、荣盛各有两支短融到期。

年内有付息而发行人流动性压力大的风险券共21支,其中二重将于9月付息。此外,考虑到部分发行人资金流入流出规模大,资金链断裂风险高,

我们还筛选了中金评分5大档、年内有债券到期、虽然“货币资金/短期债务”超过30%,但净短期债务规模超过150亿元的发行人,共筛选出来2支,庞大和龙煤控各有一支短融到期,目前净短期债务分别高达254.6亿元和179.4亿元,面临较大流动性压力。

针对资不抵债风险,我们筛选了中金评分投机级,持续亏损导致净资产自13年以来下滑超过30%的个券,筛选出来共21家发行人,行业上一半以上集中在煤炭、机械设备、钢铁等产能过剩的周期性行业。

其中二重、湘鄂、舜天、二重集、天威已经资不抵债,银鸽、肥城矿业、云维、国奥投资、金特、大国际净资产规模不足10亿元,15年上半年均亏损,未来资不抵债风险也比较大。(完)

(整理 李宏薇; 审校 杨淑祯)

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