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8 个月前
鸡年展望:风险交织中国信用债利差料先上后下 短久期中高等级可首选
2016年12月30日 / 凌晨4点27分 / 8 个月前

鸡年展望:风险交织中国信用债利差料先上后下 短久期中高等级可首选

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2012年11月12日,上海浦东陆家嘴金融区,一名男子乘扶梯下行。REUTER/Aly Song

作者 侯向明

路透北京12月30日 - 熬过了2016年违约激增的上半年以及黑天鹅满天飞的下半年,明年中国信用债市场前路依然坎坷。流动性宽松不再,委外和理财再踩刹车;经济回暖可持续性存疑,宏观信用风险仍不乐观,信用风险溢价的上升令处于低位的信用利差面临走阔压力。

今年岁尾中国债市风云突变,金融监管收紧之风再起,表外理财将纳入MPA考核、金融去杠杆等均可能导致理财配置需求弱化。分析人士认为,央行货币政策边际收紧的“决绝”,加上信用债需求大户委外规模的收缩,需求端的风险不容忽视。

他们并称,2017年流动性风险和违约风险仍将交织存在,未来市场波动中信用债分化亦或加剧。不过调整中亦蕴藏着机会,部分品种配置价值将随着利差的走阔而显现,上半年为增持良机,且短久期中高等级个券为投资首选。

“信用债面临的问题仍然比较大,明年的委外赎回应该会比较多,一个是业绩不达预期,还有就是MPA考核。”兴业证券固定收益资深分析师黄伟平表示,“公募(基金)已经赎回的差不多了,但委外这边基本上还没大面积开始,这面临的压力就大了。”

他并称,年底这一波收益率虽有反弹但信用利差仍然较低,预计2017年信用利差将先整体走阔,然后开始分化,“这一波市场的下跌,流动性风险已经传导到信用风险了,明年信用风险又重新抬头,那我肯定要挑安全的资产了。”

国内投行--中金公司研究报告指出,经过近期调整后,信用利差整体有所恢复,但保护空间仍然不足,持有回报甚至可能弱于票息更低的利率债,再考虑到信用债流动性差,杠杆去化还没完成,调整可能不会很快结束。

报告并称,过去两年推动信用利差维持低位的两大因素(违约少和理财配置压力大)都可能发生变化甚至逆转,信用利差和评级间利差都存在扩张压力。

2016年信用债市场的违约债券数量和规模均大大增加,且3月和4月分别发生东北特钢债券连续违约事件和中铁物资债券暂停交易事件,堪称超日债违约以来最严重的两起信用事件,一度引起债市恐慌,一级发行难度加大。

今年的违约事件集中于2-5月,自6月起债券违约数量和市场影响都大大降低。不过11月以来信用风险暴露又有卷土重来的迹象,同时人民币贬值压力加大、资金面的收敛以及经济复苏预期的升温,利率债大幅调整,进而带动信用债收益率再次迎来一波明显反弹。

光大证券首席债券分析师张旭称,“上半年是因为经济不好所以违约,下半年则是经济好了而违约,因为经济好了,去杠杆有更多空间,在去杠杆过程中,货币政策会对企业偿债能力造成影响。”

鹏元资信评估有限公司研究发展部报告显示,截止2016年12月15日,共有88只债券发生违约,涉及到52家发行企业,违约规模496.94亿元。从违约债券类型来看,以违约期数而言,私募债违约最多,但违约规模上定向工具却最大。

**未落地的靴子**

近两年信用利差能够持续压缩在历史低位的原因,一是违约风险很低,二是理财需求不断增强。而宏观风险的提升和政府去杠杆的坚定意志,以理财监管为代表的金融监管政策势必加强,这只靴子的落地将极大影响信用债需求端,从而导致企业再融资受阻,进而提升违约风险。

上海一银行交易员称,“各种会议都在说防风险去杠杆,这个东西(加强理财监管)应该是大概率了,表外也纳入MPA了,理财委外和专户受到的冲击会比较大,这些可都是信用债需求大户。”

虽然目前债市整体杠杆并不高,但理财规模的扩张本质上反映的是金融体系整体杠杆的持续提升。而且过去两年理财类资金在信用债持有者结构中的占比快速提高,尤其今年委外模式的流行不断放大信用债需求。

兴业研究发布的报告称,从目前信用债市场投资者结构看,以银行理财为代表的广义基金类投资者在信用债持有者结构中的占比越来越高,2016年10月末时广义基金对存量信用债的持仓占比达55%,同比增长近13个百分点,超越商业银行成为信用债投资的绝对主力。

而下半年以来市场流动性的紧平衡导致杠杆操作成本上行,大幅拉低委外收益率,从而加大了委外资金收缩意愿,迫使债市去杠杆。

张旭亦表示,理财规模收缩可能会导致低等级债券配置需求减少,相关企业再融资困难,提升其违约率。

“2017年经济肯定不如今年,包括大家在谈(增速)底线的问题,也肯定还会去杠杆。这两点会使得明年信用违约会比较多一点,但多到什么程度还要看政府的容忍底线。”他说。

中债登公司全资设立的银行业理财登记托管中心成立后首次发布的银行理财2016年中报显示,截至2016年6月底,理财资金账面余额26.28万亿元人民币,其中债券资产配置比例为40.42%,而信用债又占到理财投资资产余额的近三成,总规模约在8万亿元左右。

中金报告并表示,针对理财的监管政策如何落地仍有很大变数,但大的方向上无可避免理财的规模增速和盈利手段会受到更大的限制,最终降低理财相比其他资产配置方向的优势。

“这对于信用债而言,中长期意味着边际配置力量的弱化,短期意味着波动风险的增大。”中金称,供需关系上,主要的风险还是来自于需求端,即以理财为代表的广义基金需求边际萎缩,市场边际力量从表外转向表内的风险。

中国银监会7月底曾称,正在研究制定《商业银行理财业务监督管理办法》,旨在推动银行理财业务规范转型,促进理财业务规范健康、可持续发展,有效防范风险。

**危中藏机**

中央经济工作会议已经定调明年将调节好货币闸门,加上中国重点城市的楼市亦遭遇大力调控,2017年流动性风险与违约风险仍会相互交织。考虑到实体经济基本面短期企稳,短期债券市场信用风险暴露或将放缓,但中长期来看,由于实体经济基本面仍不具备持续回暖基础,且企业分化加剧,信用风险释放仍将处于相对高发期。

分析人士认为,虽然预计2017年信用事件仍会不断出现,但狭路相逢勇者胜,预计信用利差将呈前高后低,上半年或为增持良机,总体上短久期中高等级个券仍将是配置首选,而资质下沉的城投债亦可能是洼地所在。

“明年可能会看到信用利差先是拉开,后面如果没有系统性风险冲击的话,配置需求推动利差还是会再回到一个中性水平。”一私募基金的研究主管表示。

他并建议,目前可以选择部分短久期的中高等级个券,到2017年一季度时在优选个券的基础上可以适当拉长久期;企业发行多个个券的,建议选择到期时间较早的品种。

中信建投证券报告亦指出,明年信用利差的走势取决于对流动性,预计明年流动性大概率是先紧后松,信用利差将先上后下,拐点可能在二季度;策略上建议短期内缩短久期,待“去杠杆”政策告一段落后,再择机加大配置,资质适当下沉。

中信证券固收团队发布的2017年信用债策略报告称,2017年信用债投资主题将从“避险”走向“填坑”,信用事件仍会不绝,但风暴再现可能性较小;信用风险释放进入下半场,过剩产能利润的改善暂时压住违约的爆发,信用风险重归和风细雨,配置机会重现。

该报告并指出,民营企业债值得关注,未来国企属性对于信用的提振将会继续降低,而此消彼长民营企业价值逐渐显露;此外一些经济实力强、债务历史负担轻、有发债资格的区县级平台实质违约风险并不会显着高于更高一级平台发行人,预计利差有可能还会收窄。

不过兴业研究报告认为,43号文发布后随着地方政府债务的不断规范,地方政府将不再对城投平台债务承担偿付义务,财政兜底效应相应减弱。

“叠加地方政府财力增长乏力,地方债置换接近尾声,城投债负溢价效益已逐步下降,面临价值重估压力。”报告指称。

国务院2014年10月发布关于加强地方政府性债务管理的意见(43号文)指出,剥离融资平台公司政府融资职能,融资平台公司不得新增政府债务。

四季度在利率债大幅回调、资金面趋紧以及去杠杆的共同冲击下,信用债收益率上行幅度更加明显,信用利差走阔。

路透数据显示,11月以来,银行间债市AA+评级的三年期中票与相同期限国债利差较年内低点大幅走阔近100bp,最新升至160bp左右。相同评级的五年期中票与同期限国债利差亦自9月初的73bp反弹至200bp以上。

欲浏览AA+评级的三年期和五年期中票与国债利差图表,请点选:reut.rs/2hQ0jv6

面临美联储加息情况下人民币汇率贬值压力加大,近几个月通胀率持续回升,外加中央去杠杆的大背景,中国央行灵活调节,借助公开市场操作和MLF(中期借贷便利)等工具维持流动性紧平衡,政策进一步宽松预期不再。

中国统计局此前公布的数据亦显示,11月居民消费价格指数(CPI)和工业生产者出厂价格(PPI)均超预期,尤其是加速上涨的PPI创逾五年最大值,主因供给侧结构型改革导致生产资料供应端偏紧,生产资料价格大幅上涨拉动11月PPI加速上行。

中国中共中央2016年经济工作会议提出,货币政策要保持稳健中性,适应货币供应方式新变化,调节好货币闸门,努力畅通货币政策传导渠道和机制,维护流动性基本稳定。(完)

审校 林高丽

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