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《综述》人民币8.11汇改两周年:再从逆周期因子说起
2017年8月11日 / 凌晨3点45分 / 2 个月前

《综述》人民币8.11汇改两周年:再从逆周期因子说起

路透上海8月11日 - 8.11汇改满两周年,人民币汇率的市场预期出现逆转。本周人民币兑美元单边劲扬走势极为吸睛,表现和2015年12月单边贬值极为类似;可以说5月底监管层引入的“逆周期因子”功不可没,而如何界定升值是顺周期,值得讨论。

资料图片:2010年10月,透过镜片看到的人民币和美元纸币。REUTERS/Nicky Loh

另外中国银行间市场交易主体结构过于集中,需求同质容易引发“羊群效应”,使得监管层很多时候无法退出常态式干预,下一步应继续提升汇率弹性的同时,不断引入不同需求的交易主体参与市场,将央行作为市场对手方角色中解放出来;若汇改还着眼于“扩波幅”,这应是对汇改最大的误解。

如果说5月底以来至上周结束这段时间人民币汇率大幅反弹,主要有外部环境配合,因为美元指数大幅回落;但本周以来人民币汇率基本是独立走升,期间外部美元指数基本持稳;反观今年3-5月的表现,逆周期调节效果显着。

外汇交易中心市场自律机制秘书处新闻稿称,“在中间价报价模型中增加逆周期因子,主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能存在的‘羊群效应’。”

从运行机制上分析,引入“逆周期因子”后的新中间价定价机制,剔除购汇预期的影响,并在变化初期给予市场引导,让那些相信“逆周期因子”会发生作用的头寸能够盈利,政策信号通过交易策略和头寸方向发挥作用,最终达到化解贬值预期。

人民币汇率、CFETS指数和美指比较,请点选: tmsnrt.rs/2hQ6VOD

从5月底至本周四人民币兑美元中间价升2.9%,市场价则升逾3%;从交易走势看,此前的贬值预期基本消化,未来更多的会变成升值预期;另外据交易员反馈,本周很多时候购汇端的流动性匮乏,这也可从侧面佐证市场的购汇需求相比结汇需求已处于下风。

如果结汇需求持续占上风,那么此前针对购汇需求占上风的举措就需做出相应变化,例如此前采取的鼓励结汇的优惠措施,以及针对购汇端征收20%的远期购汇风险准备金也应适时考虑放松或者取消,目的也很简单,尽力减少行政措施对市场的影响。

可以参考的指标包括,远期结汇持续高于远期购汇且数额逐渐扩大,客盘结售汇逆差连续数月转为顺差,结汇意愿持续高于购汇意愿等,均可判断为结汇需求占上风;另外还观察央行口径外汇占款持续转正,也可以认为监管层在稳定或者控制汇率升值幅度所做的努力。

当然这些月度指标相对滞后,更高频的指标可以观察市场价和中间价的是否存在持续偏离情况,在贬值预期较强的时候,中间价大部分时间都低于市场价,转为升值预期之后,中间价应大部分时间都高于市场价。

远期结售汇、结售汇示意图,请点选:tmsnrt.rs/2fwQ7et

还有如果人民币走势和国际市场脱轨,持续走出独立行情,也可以作为人民币强势的判断。回顾汇改这两年来人民币和国际美元走势,最为明显的特征是人民币兑美元在2015年12月、2016年3-4月、2017年1-5月、包括本周,基本上是人民币对国际美元要么无感,要么自己独立升贬,这些都可视为信号。

当然如果上述微调举措都实施完毕,结汇需求仍占上风,估计就需要将升值定义为顺周期,这时候应该将升值预期用“逆周期因子”给过滤出去;周四人民币兑美元中间价低市场价近300点,但仍维持当前定价规则,至于监管层是否会提前启动对升值预期的过滤,还不好判断。

人民币汇率预测与实际偏离,请点选:tmsnrt.rs/2hQ9LmN

**CFETS指数或转升**

就在人民币兑美元快速升值的时候,人民币汇率三个篮子指数也出现快速上行,其中人民币汇率CFETS指数四个交易日升值1%,周四劲升0.51%报93.76,创下五个月新高。由于人民币兑美元汇率弹性明显不及国际美元,所以正常情况下,CFETS指数和国际美元整体保持同方向,本身并不具备稳定的条件。

当然新定价机制引入“逆周期因子”之后,人民币汇率弹性明显上升,汇率指数的波动斜率可能下降。

从有完整数据的2016年至今观察发现,CFETS表现较为稳定的2016年7月至12月以及2017年6-7月,这段时间要么美元表现平稳,美元兑人民币也相对平稳,要么人民币兑美元和美元指数按照一定比例推进,这段时间内CFETS指数会显得比较稳定。

但如果美元指数和人民币兑美元走势明显偏离,那么人民币CFETS指数就会出现连续下跌(2016年1-7月、2017年1-5月)或者快速反弹(2016年7-8月、2017年5月底6月初、本周),当然由于这两年大部分时间处于贬值预期中,所以很多时候CFETS连续走弱,被解读指数易跌难升。

接下来如果转为升值预期,则会出现美指平稳而人民币持续偏强,或者美指转强而人民币稳定,那么后续CFETS指数也是大概率偏强,直至监管层启动对升值方向的“逆周期因子”过滤。

**交易主体结构集中困境**

此前两年存在的持续贬值压力,以及监管对购汇端一系列配套政策出台,还有一个关键问题是,市场交易主体结构单一,缺乏除了央行之外的对手方,使得央行不得不承担最后交易对手的责任,监管层为缓解压力,采取一系列限制购汇的举措在所难免。

截止本周四,中国外汇交易中心公布的银行间参与即期外汇交易的会员有606家,远期和外汇掉期会员均为171家,货币掉期会员142家,外汇期权会员99家,这里面大部分是商业银行和类央行机构,银行间市场很容易形成同向交易,导致交易对手缺乏,最后央行不得不作为对手方来实现市场平稳运行。

专家也建议下一步应继续开放银行间外汇交易市场,积极引进不同需求的交易主体,有利交易活跃、促进市场预期多元化、提高市场定价效率等等。

另外从更大的角度看,实需原则也会助长助跌外汇走势;企业在汇率升值时倾向提前结汇延迟购汇,汇率贬值时提前购汇延迟结汇,会变相放大单边升值和贬值预期,并限制外汇市场交易规模,限制外汇衍生品市场的发展。但估计这应是较为中期的汇改目标,短期内要放松实需原则可能性并不大。

在汇改两周年之际,市场传的最多的汇改竟是扩大人民币汇率双向波动区间,而中间价定价机制改革早已进入深水区,而目前2%波动区间已完全足够用,继续扩大波幅或空有改革名义,对提升汇率弹性,对“保持人民币在国际货币体系中的稳定地位”没有任何益助。

继续推升汇率弹性,适度平衡结汇和购汇端的行政措施,继续引进多元化的交易主体, 继续扩大外汇市场的对外开放程度,以上哪一个选项都比扩波幅要好。

以下为汤森路透IFR整理的2017年以来承销点心债(含宝岛债)的各家银行排名:

帐簿管理人 承销金额(百万) 债券数量

交银 7,800.0 2

汇丰 6,773.5 20

东方汇理 4,190.0 15

渣打 2,974.2 16

招银 1,250.0 1

总计 30,740.0 80

   **本周市场动态**

--中国外汇:汇率政策关键是在情景分析、压力测试基础上做好应对预案--专家

中国金融四十人论坛高级研究员管涛近日撰文指出,政策公信力是汇率维稳成功的关键。只有当市场预期趋稳,跨境资本有序流动,才能最终实现市场和政府的双赢。汇率政策关键是要在情景分析、压力测试基础上,做好应对预案,从最坏处打算、争取最好的结果。

--周四公布的一项路透调查显示,过去两周,由于美元仍显疲弱,而且多数区域股市继续上涨,投资者已加码押注新兴亚币将进一步上涨。而人民币多仓升至近三年最高水准。

--港交所(0388.HK)周三称,决定于今年12月合约到期后暂停国债期货试点计划,明年视乎监管框架的发展,考虑适时推出新的人民币利率产品。

--国际会计和谘询公司安永与中国并购公会周四联合发布《中国走出去》第六期报告指出,中国企业海外投资回归理性,目前最大难题在于寻找优质项目,而非资金出境问题。

--中国兴业银行首席经济学家鲁政委指出,中国目前的金融体系总体较为封闭,要想成为金融大国,金融开放特别是资本项目的开放是必要条件,这应该成为下一步择机推进的重中之重。(完)

审校 杨淑祯

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