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人民币贬值预期下的“化瘀”药方:渐进提升波动率

作者 张金栋

路透上海11月25日 - 去年8.11汇改以来,人民币兑美元汇率已贬值超10%,然而当前人民币汇率仍存在明显的单边一致的贬值预期,市场也在猜测,明年新的购汇额度出来后,汇率将面临更大的压力,如何化解贬值预期成为各方关注的焦点。

今年开始实施的“收盘价+一篮子货币”汇率中间价定价机制,较之前明显透明可预测,主要目的之一就是淡化政策的不确定性,此举也为稳定汇率预期发挥关键作用。但该机制在执行方面仍有改进空间,应逐渐释放人为压低的波动率,扭转易贬难升格局。

路透等机构都可以通过定价机制较为准确的测算出每天的中间价,市场由此来观察监管层是否采取过滤措施,从中体察监管信号。至少从回测数据可以看出,监管层只是偶尔启动过滤机制,中间价市场化定价机制整体得到很好的执行。

受强势美元影响,周四更是触及6.9270元的近八年半低点,离岸CNH早盘触及6.9650元的记录新低。而10月以来(至11月24日)人民币兑美元累计跌幅超3%,同期美元指数升值6.53%,欧元、日圆则分别贬值6.10%和10.56%,其他非美货币贬值幅度大都高于人民币,可以说人民币汇率的表现并不出格。

主要币种在各个阶段兑美元汇率表现情况(表一):

币种/兑美元 10月以来 年初至今 去年8.11汇改至今

人民币中间价 -3.34% -6.01% -11.47%

人民币终盘价 -3.52% -6.13% -10.24%

美元指数 6.53% 3.11% 4.67%

欧元 -6.10% -2.84% -4.21%

日圆 -10.56% 6.19% 9.99%

英镑 -4.06% -15.54% -20.13%

澳元 -3.24% 1.80% -0.05%

新西兰元 -3.93% 2.49% 5.78%

新加坡元 -4.87% -1.02% -3.53%

韩元 -6.79% -0.52% -1.94%

泰铢 -3.03% 1.01% -1.65%

林吉特 -7.04% -3.49% -11.51%

该机制的另一个特点是引入外部因素,使得在较长时间的汇率走势(一周甚至一个月)不可预测,可以起到一定的分化预期,但实际操作总却发现,该机制在分化预期效果明显打了折扣,且加速贬值强化了单边贬值预期,这也是被市场诟病的主要原因。

理论上美元指数上升,其他非美货币下跌,要维持篮子基本稳定,则人民币中间价下跌,反之人民币中间价上涨;但由于贬值预期存在,监管层为确保中间价和收盘价不产生太大的偏离,人为的稳定住收盘价,导致收盘价在第二天中间价的贡献每每小于篮子货币。

欲浏览收盘价与货币篮子组合比较请点击链接:tmsnrt.rs/2glOoUv

另外由于贬值预期的存在,在美元下跌时,监管层似乎愿意让“市场决定汇率”,其最终的结果就是,美元跌时人民币兑美元不涨或小涨,结果是汇率指数下跌,而美元升时,购汇需求会加剧人民币兑美元下跌,这时要么监管维稳,要么让汇率下跌,给外界的印象就成了易贬难升。

但若美元跌时,监管层借力推升人民币兑美元汇价,在第二日中间价开盘时,供求关系的比重自然上升,篮子货币的影响也会下降,由此综合得出的新中间价方向就可能被收盘价所左右。

因此分化贬值预期,应该在外部美元偏弱时适度推升人民币兑美元双边汇率,在美元强势时,也适度放大贬值空间,在经历一段时间“人为”的双向波动之后,市场自会调整自身行为,包括减少投机,增加套保操作,最终分化一致性预期。

年初至今市场主流分析预测人民币年度贬值幅度在5%上下,对应点位在6.8-6.83元附近;目前市场表现显然超出了预期,表明监管层对人民币波动的容忍度上升,市场化方面有进步。

但若从波动率角度看,一年期人民币兑美元平价期权隐含波动率仅为4.625,离岸CNH的期权波动率为7.950,较在岸高出近3个百分点,但相比一年期的欧元、日元、英镑、澳元等10-12的波动率,仍明显偏低。

欲浏览货币波动率图表比较请点击链接: tmsnrt.rs/2fwTVu4 通过(表一)各个阶段的表现,也可看出,较低的波动率,在较长时间内的体现的结果极为迥异。

低波动率的一个明显副作用就是投机盛行,投机又会加剧贬值(升值)预期,给监管维稳带来更大的压力,因此稳步提升人民币波动率是化解当前困局的关键。

当然说句不痛不痒的话,人民币要企稳,关键还得中国经济企稳,经济稳市场信心自然回升。

**快速贬值是否为良药?**

鉴于当前渐进贬值无法消除贬值压力,且对货币政策形成明显掣肘,不利于经济结构调整,专家也建议在美国新政府就任前,一边加强资本管制,同时采取一次性贬值举措来释放贬值压力,较快完成汇率市场化改革。

面对贬值(升值)压力,监管层可选的也就三条路:一个是停止干预,让市场自己释放压力;要么重新盯住美元,直至供求关系发生变化;第三条就是当前监管层采取渐进贬值(升值),逐渐消化。

没有一个政策选项是不需要代价的,只是代价多少而已。但当前环境下,是否具备一次性释放贬值压力的条件呢?答案是否定的。

首先,“收盘价+篮子货币”的定价机制不过实施了半年多,若当前随即更改定价机制,这会对监管层信誉带来明显的负面影响,后续再推行新的定价机制,势必带来信心缺失。

另外,从大的宏观角度看,中国早两年前就已是多数国家的第一出口目的地国,成为全球最大贸易伙伴可以增强一个国家的影响力,人民币事实上也是亚洲国家的货币锚,如果人民币采取一次性贬值措施,相关亚洲国家估计很快就会根据采取竞贬模式,确保竞争优势。

去年8.11汇改之后不久,越南央行随后公告称,让越南盾贬值1%,将交易区间从2%扩大至3%,主动引导越南盾贬值;哈萨克斯坦随后也宣布让坚戈自由浮动,坚戈对美元随即贬值30%,其他亚洲国家货币也都出现贬值...人民币快速贬值的效果可能是引发了一轮货币竞贬,但最终可能得不到应有的效果。

在实际操作层面,也需要考虑以下几个问题:快速贬值到什么位置?10%还是15%还是20%?选择贬值幅度的标准是什么?如果贬值了10%,市场仍认为还没贬到位?是否再来一次?

汇率均衡位置需要通过市场交易来寻找,汇率中期会在均衡附近上下波动,但短期市场情绪和资金流向影响很可能导致汇率出现超调;而汇率剧烈波动且超出市场承受能力,激起羊群效应,居民部门出现持续的购汇需求的话,可能触发系统性风险。

去年汇改前后的股灾、流动性冲击仍历历在目,不得不重视。另外申万宏源证券稍早前发布的研报指出,2008年以来新兴经济体汇率快速贬值都会伴随着对股市和债市的剧烈冲击,韩国、巴西等都是鲜活的例子。

以下为汤森路透IFR整理的2016年以来承销点心债(含宝岛债)的各家银行排名:

帐簿管理人 承销金额(百万) 债券数量

汇丰银行 28,581.5 79

东方汇理 21,504.3 85

交通银行 14,000.0 2

渣打 11,752.3 48

法巴 6,455.8 26

中信建投 6,000.0 2

     

   **本周市场动态**

--环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)称,10月人民币的全球支付额下滑至第六位,占比降至1.67%;而在传统的贸易金融领域,人民币排名第三活跃货币,占比4.61%,已被欧元反超。

--离岸人民币兑美元周四跌破6.96元关口,触及6.9650元的纪录新低。

--路透调查显示,过去两周新兴亚币的人气大幅下滑,因为围绕美国升息的预期提振美元上涨,人民币看跌押注创逾10个月高位,因中国央行调低汇率中间价。

--在中国上海自贸区挂牌成立三周年之际,央行启动新一轮金融改革落实“金改40条”意见,进一步拓展自贸区跨境金融服务功能支持科技创新,并力争扩大FT账户下的跨境资金净流入。(完)

(审校 杨淑祯)

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