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市场洞察:“稳定”成人民币汇率双刃剑 避免超调还应提高弹性

作者 张金栋

路透上海4月27日 - 人民币兑美元汇率已窄幅横盘逾三个月,这明显淡化了一致性的贬值预期,并缓解中国资本外流压力;但超稳定的走势明显不是市场化汇率该有的表现形式,进而会累积超调的风险,而有弹性的汇率波动才是化解风险的关键。

当前人民币汇率的僵持走势,应是多重因素共同作用的结果。若后续外部环境继续整体持稳,此前的严监管举措可能会陆续放宽或取消,汇率弹性也有望渐次提升。

关于人民币汇率贬值预期淡化,可以从多个角度来观察。离岸一年期美元/人民币风险逆转指标本周持续下降,盘中一度下探至1.075的逾两年半新低,而去年初还曾创下接近5的记录新高;在岸一年期风险逆转指标本周也跌破0.8,亦创逾两年半新低,而2015年8.11汇改后则曾触及5.25的记录新高。

预览风险逆转指标,请点击:tmsnrt.rs/2qau9Sc

预览期权隐含波动率,请点击:tmsnrt.rs/2qauowD

风险逆转指标是指看涨美元与看跌人民币期权和看跌美元与看涨人民币期权的波动率之差,一般可以通过风险逆转指标的变化来观察人民币汇率预期:如果差额为正值,表示市场看多美元、看空人民币,且正值越大,这种预期越强,反之亦然。

另外机构纷纷调低今年人民币兑美元跌幅预测,和去年底时众多机构喊出的“破7”甚至“破8”的状况明显不同。渣打银行近期报告预计,人民币兑美元贬破7的时间点将在明年一季度,预计明年一季度末在7.02元,此前估计则为7.09元。

从结售汇等数据方面也可看出市场预期出现分化。国家外管局上周公布的3月银行代客结售汇数据显示,扣除远期结售汇履约之后的代客结售汇净逆差降至13亿美元,仅为2月逆差额的约20%、1月逆差额的12%、去年12月逆差额的3%,表明市场结售汇越发均衡。

而今年2-3月代客远期结汇签约连两个月超过百亿美元,这也是8.11汇改来首次出现,也反映出企业端看空人民币的看法不断下降。

结售汇相关指标示意图:tmsnrt.rs/2oLJWlS

资本流动相关示意图:tmsnrt.rs/2p6qVOm

另外,3月央行口径外汇占款虽连续17个月减少,但已连续两个月降幅低于600亿元人民币,假设全部用作向市场提供美元流动性,与即期汇市2、3月的3,444亿美元和5,462亿美元的月度成交量相比,显然量已非常小,这也和交易员反馈的情况一致。

而随着美元指数从103的年初高点下跌近4%至目前的99附近,CFETS人民币汇率指数也逐级下滑,本周三更触及92.67的记录新低,今年以来累计跌幅则约2.2%。这无疑会小幅提升中国的整体贸易优势,也应该是稳定汇率“遭遇”偏弱美元指数带来的正向作用。

**成败萧何**

这些“成绩”是在一系列监管举措综合作用、建立在市场对监管的“信任”基础上取得的,稳定的汇率带来稳定的市场预期。但也恰恰是这种脆弱的平衡,一旦即期汇市出现较大波动,特别是朝着贬值方向波动,就可能引发超调的风险,这也是僵化波动最大的副作用。

今年以来不管是内部经济增长,还是外部环境,大都朝着利好人民币的方向发展。从内部环境看,一季度中国经济开局良好,工业、投资、出口数据靓丽,经济运行稳定性明显增强,这为汇率稳定提供了基础支持。

外部看,美联储3月加息后美元指数不涨反跌,中国监管层也“及时回应”,上调金融市场操作利率,稳定中美利差优势,稳定效果明显。

另外不得不提的是4月初的“习特会”,中美元首会晤之后,美国总统特朗普再次表达美元“太强”,而中国央行多次对人民币兑美元中间价定价启动过滤机制,中美间关于汇率问题有意无意的“默契”,使得人民币汇率更趋稳定。

稳定的汇率、中美利差优势大致保持,及中国经济良好表现,均助力稳定市场预期,前述的金融市场指标也好,或者企业端结售汇也都反映了这种预期,表现和去年3-4月或者7-9月类似。

不过值得提醒的是,去年随后的5-6月和10-12月人民币汇率却是再度走低,稳定预期很快被打破。从这个角度看,这种平衡并不稳固,特别是在去年底的一波调整之后,监管层不得不再度强化购汇端真实性审查,努力挤出投机者,可以说是“成也萧何,败也萧何”。

**避免超调**

虽说目前市场预期分化,但也可能在较短时间内转为一致性预期,“三根阳线改变信仰”也适用于汇市,特别8.11汇改之后,比较容易朝贬值方向形成一致性预期。如何避免超调,在当前情况下显然值得考虑。

近期资本外流压力缓解,中国监管层已开始试探性放宽部分行政措施,如果市场继续朝着利好人民币的方向发展,放宽步伐或继续小步推进。此举将有利于购汇需求的逐渐出清,如果时间拉得足够长,市场弹性逐渐上升,最终将实现有弹性的双向波动。

据路透上周报导,中国央行明确银行可不再严格执行跨境人民币结算收付1:1的限制,因跨境资金流出势头大大好转,亦为保障合法合规业务的开展。

但这是相对理想状态,毕竟内外部环境仍存较大不确定性,包括美国总统特朗普刺激政策落地、美联储后续加息频率变化,以及中国经济面临的各种压力。

关键的是在实操层面,如果外部环境朝着不利于人民币的方向运行,人民币中间价或者市场价出现了和之前不一样的表现时,市场势必会将此解读为明显的政策信号。如果放任不管,则很快会引来更大的预期;如果强加维稳,则会消耗许多储备,进而带来更多负反馈。

监管层也已看到僵化汇率的各种风险,关键是要选择合适的时间,让汇率动起来;如果到了不得不动的时候才动,那超调将不可避免。目前看,5-6月是非常好的时间窗口,在美元相对偏弱时适度引导,才会令人民币汇率真正的更具弹性。(完)

(审校 张喜良)

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