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5 年前
《市场讯号》中国央行操作蝶变:回购渐取代央票成主角
2012年2月29日 / 早上6点58分 / 5 年前

《市场讯号》中国央行操作蝶变:回购渐取代央票成主角

* 央行操作新动向:央票发行减,回购操作增

* 背後主因:流动性供给主渠道的外汇占款趋降,令央票渐淡出

* 未来趋势:回购唱主角,央票和准备金率做配合

* 央行回购有助市场基准利率体系的构建

作者 钟华

路透北京2月29日电---今年以来,中国央行通过公开市场调控流动性的手段悄然发生变化:尽量不动用一年及三个月期央票,但频繁进行回购操作.

这一市场变换背後的原因,是中国公开市场到期资金量锐减,同时作为流动性供给主渠道的外汇占款趋降.这预示着历时10年意在回收流动性的央票将渐渐淡出,央行将主要以正回购或逆回购来调整短期流动性.

若回购工具成为央行公开市场的主角,则中国银行体系的短期流动性需要保持在相对中性的水平,这意味着可能需要央票和准备金率予以辅佐,以调节中长期流动性的供需水平,来帮助央行施行逆周期的宏观审慎管理.

当然,央行回购工具可以新增其他回购品种来搭配使用,譬如短期限的7天、14天期甚至隔夜回购品种,长期限的91天期、182天期.这在2002年以前的中国公开市场操作中也有实践.

与央行回购接近的银行间质押式回购利率与一年期存款基准利率相比,前者自2010年来已经显示出对居民消费价格指数(CPI)等物价总水平更强的抑制效应和灵活性.

央行回购工具地位提升,有着诸多积极意义,将更有助於中国市场基准利率体系的构建,并有利於进一步推进中国利率市场化进程.存款市场为中国利率市场化最待攻坚的堡垒.而当前蓬勃发展的银行间理财产品市场等资产市场壮大,正在搭建起货币市场与存款及其他资产市场之间的桥梁.

当然,寄望央行回购工具功能充分发挥就能建成中国市场基准利率并不现实,还需要更多合力促成.其中,中国当局需要给央行足够授权,并增强央行货币政策操作的独立性,同时需要债券市场(尤其是企业债券市场)的发展,以及各种要素价格的进一步市场化改革.

中国2006年以来启动的市场基准利率(Shibor)建设一直踌躇不前.市场基准利率是指在一国利率体系中起基础作用、作为市场其他产品利率定价参照系的利率体系.目前,欧盟、英国、日本等国家和地区已形成了各具特色的基准利率体系,如伦敦同业市场的Libor等.

截止上周,中国公开市场主要运用的一年及三个月期央票已经连续约两个月停发;而在过去两个月中,包括正回购和逆回购在内的央行回购操作则频繁进行,并显示出较强的灵活性和实用性.

**新主角:回购渐取代央票**

中国公开市场未来到期资金规模锐减,银行体系资金面相对紧张,令央票作为公开市场操作主角的必要性降低,多用回购工具来熨平市场流动性的短期波动,则更显适宜.也就是在流动性富余的时候,施以正回购暂时回笼;当流动性紧缺之时,则施以逆回购进行资金投放.

路透数据显示,中国目前央票存量仅逾1.9万亿元人民币,较逾4.7万亿元的峰值大幅减少;而从如今至年底的央票到期量仅7,700亿元,假设该规模就为今年央票存量净下降额,这也不足去年1.96万亿元央票存量净下降规模的四成.

欲浏览中国央行票据未来到期分布情况一览图,请点选: r.reuters.com/jad86s

近10年来一直扮演主角的央票近来操作规模及频率锐减,甚至暂停,还在於中国流动性供给主渠道的外汇占款新增趋势已在改变:过去每月大增变为当前及今後的增长放缓甚至负增长,这就大大消弱央票赖以生存的基础.

这或许是作为历史过度产物的央票的宿命.央行在货币政策报告中曾这样定位其角色,"人民银行发行票据的主要目的是收回由於购买外汇储备而增加的流动性".

央票的淡出,其背後的深层动因是中国人口红利逐渐减少,全要素生产力未明显提升,国际比较优势降低,国际收支趋於平衡,扩大内需政策等一系列经济形势变化的结果,尤其是人民币此前具有的大幅升值趋势已经发生变化.

当然,成长率优於欧美的中国经济依然会令人民币还有升值压力,但中国近年来异常严峻的通胀水平,已经大大削弱了人民币继续大幅升值的基础.

自2005年7月汇改以来,人民币兑美元CNY=CFXS名义升值24%左右,但2005年来以GDP(国内生产总值)平减指数计算的人民币对内贬值累计达76.60%.两者相加为100%,为名义升值幅度的4倍.

初步看,当前美元指数.DXY的反转趋势可能已经确立.近来美国经济向好迹象明显,Nasdaq指数.IXIC还创逾10年来新高,而欧洲债务危机及紧缩性"财政协定"的实施势必在中长期拖累欧元汇率,并可能累及人民币的币值表现.

从近期数据看,美元指数与人民币贬值预期及外汇占款增量呈现的相关性为:美元指数走强,引发人民币贬值预期,进而令中国外汇占款少增或负增长.

欲浏览人民币升值/贬值预期与中国外汇占款净变化的关系图,请点选: r.reuters.com/jyc86s

综上分析,中国内外经济金融环境的变化和国际收支的趋於平衡,将令中国央行货币政策从长达10年的被动操作转向主动调控,管理流动性水平,稳定币值,并以此促进经济增长.

**流动性:更多面临紧缺而非过剩**

回购工具若担任央行公开市场操作主角,重要条件之一是银行体系短期流动性要保持相对中性水平,这是货币主义之要旨所在,也是中国货币政策操作迈出独立性的重要一步.

检视2000年来的中国公开市场操作史,央票命运的颓势显现并非仅始于当前,其数量功能早在2006年下半年开始就更多由准备金政策来承担.当年,央行连续三次上调存款准备金率,担当本由央票扮演的对冲外汇占款职责.

中国准备金政策表现出的更优的流动性冻结效果和更低廉的操作成本,令央行对之倚重有加,准备金率曾一度升至21.5%的超高水平.

数据显示,2010年以来,中国法定准备率上调和央票存量之间存在非常强的替代关系.

欲浏览中国央票存量及准备金率变化关系图,请点选:r.reuters.com/kyc86s

央票後续命运的能得以延续,一则在於央行通过启用央票价格指标,发挥其利率功能,并以此稳定市场利率;二则後续中国国际收支的大量盈余,以及应对全球金融危机带来的扰动.

如今,中国整体流动性趋势已经发生了改变,银行间市场的流动性水平也已处於政策调整的边际,且在当前面临的更多是流动性紧缺,而非过剩,央票大量运用的必要性已经降低.

不过,中国公开市场暂时没有必要像全球主要央行公开市场一样,直接通过频繁买卖债券来调剂银行体系流动性.因为央行此前对准备金政策的倚重,致目前流动性"储备"高达近17万亿元,有很大操作空间.

当然,在公开市场主用回购工具之时,也可辅之央票操作和适度调整准备金率,以调节银行体系不同期限的流动性供需水平,这样将会更加有利於央行施行逆周期的宏观审慎管理,应对中国经济当前的增速放缓态势.

但若准备金率降幅过大,则会带来流动性过剩甚至泛滥,势必需要动用央票来对冲,这反而又会被动增加

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