July 12, 2018 / 12:02 AM / 11 days ago

专栏节选:独角兽最怕变成〞毒角兽〞--今周刊「老谢开讲」

(本文由台湾《今周刊》杂志提供,节选自7月12日出版的当期「老谢开讲」专栏) 七月九日,中港台三地股民都睁大眼睛,看小米上市首日后的股价表现。作为在香港第一家「同股不同权」上市企业,也是二○一八年胡润大中华区独角兽指数排行第三的独角兽企业,小米上市成败,不但攸关中国独角兽企业的估值,同时也是中国独角兽正式面临考验的新里程碑。

六月二十三日,雷军率领七位元老级企业团队,在香港举行IPO(首度公开发行)国际记者会,雷军在台上意气风发,因为八年前从吃小米粥引来的创业灵感,小米从销售智慧手机起家,短短四年就成为手机销售的榜首,年营收突破一○○亿美元,一七年小米手机销售九一○一万支,今年第一季也销出二八○○万支,成为全球第四大智慧手机品牌厂。

除了智慧手机,小米也建置了IoT平台,超过一亿台的智能装置,去年IoT(物联网)及生活用品销售金额二三四亿元人民币,已占总营收额的二○.五%。相较于两年前,智慧手机占八成,物联网装置只占十三%,难怪国际投资机构认为,看小米不能只看冰山一角,还要看海底下的冰山,就是逐渐扮演重要角色的物联网装置;更何况小米拥有一.九亿MIUI(小米手机系统)活跃用户,去年营收九十九亿元人民币,成长五一%,这才是小米海底下精彩的部分。

这次深圳行,我特别到小米专卖店,现场挤爆,我看到厨房智能净水器标价一四九九元(人民币,以下同),七十五寸小米电视八九九九元,一五○寸九九九九元,还有小米手提箱、行李箱、笔电、路由器、脚踏车,体重机九十九元,手环一六九元。从小米专卖店的展示,可看出小米已从智慧手机转型为物联网装置的IoT企业。

**马云、马化腾挺小米,仍不敌中美贸易战干扰** 在中港台三地,小米有极高知名度,因此市场对其上市充满高度期待,除了七位元老创办人站台,七大机构投资者力挺,上市前,香港首富李嘉诚也自掏腰包拿出三千万美元参与新股认购,中国新经济的二马,马化腾及马云也参与新股认购。大家都看好小米上市后的股价表现,十一家券商也备妥一五五○亿港币,供投资者作保证金认购;而就在这时,小米也以十二天的超快速度获中国证监会审查,比郭董的工业富联(FII)还快很多。

小米来势汹汹,市场看好者众,有的投资机构最早估小米的市值可到一二○○亿美元,但小米从六月二十三日在香港举行全球发售会,六月二十五日正式展开招股,这段期间正好受中美贸易战干扰,深沪港股市跌幅颇重,小米招股不如预期踊跃。

最后的结果是,小米超额认购只有八倍,小米有名牌效应,加上星光熠熠的阵容,马云、马化腾、李嘉诚力挺,再加上七大基础投资者大咖,包括国开行旗下产业基金CDB PRIVATE EQUITY、高通、中国移动、顺丰、中投中财、保利及招商局,单看这样的阵容,就吓死人,但超额认购仅八倍,令市场吓坏。

内行投资人看到超额认购只有八倍,已知小米上市行情不妙,今年在香港IPO的新经济公司,不管招股超额认购有多高,大多数表现都不佳,例如平安好医生有六五二倍超额认购,参与认购的有二十二.五万人,比小米的十一万人多一倍,冻结资金三七六五亿港币,比小米二三○亿港币高出太多,平安好医生以五十四.八港币定价,如今只剩四十五.一港币。

另一家腾讯投资的车联网公司易鑫获得五六○倍超额认购,三十万人申购冻结资金三八三五亿港币,但易鑫上市后,股价从十.一八港币杀到三.○二港币,连腾讯的招牌也不管用。更早的还有众安在线,号称有三马(马云、马化腾及马明哲)加持,超额认购三九一倍,最初发行价五十九.七港币,但上市后仍从九十八.一港币跌到四十四.六五港币;到目前为止,这一年来挂牌的新经济股,只有腾讯旗下的阅文集团禁得起考验。

阅文的招股引来四十二万人争购,冻结资金五二六四亿港币,以五十五港币上市首日,股价飙升八六.二%,最高涨到一一○港币,正好较招股价涨了一倍;最近一度跌到五十九.四港币,几乎来到承销价,后又涨回七十六.六港币,是香港唯一一档新经济股表现亮眼的公司。

拿这些号称独角兽型的企业上市募资来看,这次小米只有十一万人申购,冻结资金二三○亿港币,这令一开始备有一五五○亿港币供市场融资申购新股的券商大惊失色;且这次小米公开发售未达超额认购十五倍的下限,不会启动回拨机制,公开发售维持五%,小米有五十五万手公开认购,每人估可购得一手(等于两百股),可说人人有奖,看到这个数字,就知小米上市首日不妙。

由于超额认购倍数不高,小米以最低价十七港币招股上市,上市前暗盘价一度「叫价」到十五.四港币,未上市已先「潜水」九%。小米开盘价十六.六港币,开盘不到半小时,就「潜水」到十六港币,市场出现接手,后一度触及十七港币下限定价,最后收盘是十六.八港币,表现已比市场预期稍好。

**雷军忧虑一整周,哽咽「股价难看怎么见人」**

面对小米上市首日表现不佳,新浪科技报导雷军哽咽致词,他说:「最近大势不好,短期股价不是最重要的,长期的价格才重要。过去一星期最大的焦虑是,万一股价跌得很难看,怎么见人……,这次IPO从低点开始,未必不是件好事。最重要的是调整心态,把公司做好。」这是雷军在小米上市首日的谈话,可以看得出他心中坦然,这也许是小米好的开始。

这次小米在香港IPO,总发行股数是二二三.七六亿股,首日上市市值是三七五九.一九亿港币,大约四七八亿美元,这是小米确认的市值,这个估值跟原来一二○○亿美元,或是七○○至九○○亿美元估值差距很大。更令人感兴趣的是,小米在一四年完成第五轮募资,最后的估值是四六○亿美元。换句话说,这四年小米业务有很大蜕变,但是小米估值几乎原地踏步,如果从这个角度来看,未来要准备挂牌的美团点评及蚂蚁金服,可能要面临更大的考验。

小米估值不断下修,若按照十七到二十二港币的区间,等于一八年预估本益比在三十九.六到五十一.三倍之间,一九年在二十二.七至二十九.三倍之间,这比起阿里巴巴在一八及一九年的本益比在三十一.六及二十四.四倍,百度的二十六.一到二十二.二倍,腾讯的三十七到二十八倍都不便宜,小米估值下修是可以预期的。

另一个要思考的角度是,独角兽一开始引入的基石投资者,其实与早期投资者十分雷同。例如这次我到深圳参访的商汤科技,以香港、深圳为基地,A1轮融资引入IDG资本,A2轮是万达集团及StarVC,到B1轮引入IDG资本,鼎晖投资、万达集团、StarVC,再到C轮引入阿里巴巴、淡马锡、苏宁易购;五轮增资,募集逾十亿美元资金。

再到柔性显示器的柔宇科技,A轮引入深创投、松禾资本,B轮引入IDG资本、深创投及松禾资本,C轮一次融资十亿美元,参加的有中信资本、基石资本,前一轮投资方都继续参加;到Pre-D轮,又引入WARMSUN控股集团五亿美元。

但这引来一个问题,中国大多数独角兽企业,都是靠着机构投资者先期募资,大家经过A轮、B轮、C轮……一波波资金募集,用融资来的资金去市场展开拚搏;再加上同股不同权的制度设计,像小米若将「可转换可赎回优先股」公允价值的变动提列损失算进去,累积到今年第一季的亏损高达一三五一.六三亿元人民币,对投资人来说简直是天文数字。

今年首季,小米揭露首季营收三四四.一二亿元人民币,亏损七十.○五亿元人民币,扣除优先股损失,小米本业净利十.四亿元人民币。这种累计未弥补亏损,都是新经济公司未上市前,多数进行多轮融资以支持业务扩张,发行优先股融资是很多独角兽公司的正常手段。

由于上市后,优先股转换成普通股,就会在会计报表上出现一笔金额庞大的优先股公允价值损失,这个相关损失通常会被归类为非现金项目,对企业经营活动及现金流造成的影响不大,像美团去年帐上也有一九○亿元人民币的亏损。

**电商美团吃下摩拜,估值备受市场考验**

这次继小米之后要到香港参加招股的美团,一○年由王兴等人集资创立,一五年与大众点评网合并,变成今天的美团点评,公司提供餐饮外卖、酒店及旅游服务,今年四月以二十.七亿美元并入摩拜共享单车,加上十亿美元债务,今年会是继小米之后另一个市场焦点。

美团去年用户三.一亿户,交易量达五十八亿笔,交易金额三五七○亿元人民币,业务范围涵盖中国二八○○个县市。根据美团招股文件,美团营收一直维持高速增长,一六年营收一三○亿元人民币,较前一年增长二二三%;一七年营收达三三九亿元人民币,又成长一六一%,令人惊艳。不过美团从一五到一七年的亏损,分别是一○五亿、五十八亿及一九○亿元人民币,扣掉优先股的公允价值损失,一六和一七年本业亏损仍达五十九‧五四亿及二十九亿元人民币;也就是说,美团抢占了市场,但本业仍然亏损。

外电报导,美团继小米之后拟集资六十亿美元,估值约六○○亿美元,有挑战小米的架式;不过比起小米本业仍有获利,且小米已从智慧手机转向IoT,加上在App上的MIUI布局渐有斩获,也许小米这次开低,很可能是市场投资小米的机会。相对来看,美团抢占市场,但外卖市场可能参与者众,像顺丰、滴滴等都有可能进入这个市场,大家都看好外卖、送餐服务。

这次深圳行,我特别感受到美团外卖人员快速行驶电单车,从身边呼啸而过,深圳街头四处都是这种「黄色小蜜蜂」,可以看到深圳市民生活中,美团外卖扮演的角色,只是美团有没有六○○亿美元的估值?可能还得经过市场考验。

这次小米最低价IPO给市场带来虚惊,但小米毕竟有基本面,除了IoT、MIUI的未来想像空间,小米将来可能进入智慧白色家电,而且在印度等海外市场成长力惊人,也许这次逢低会是投资的好契机;但众多独角兽通过融资平台募资,背后大股东逢高变现的压力,很可能会让众多独角兽公司变成「毒角兽」。(完)

注: 1.专栏作者老谢--谢金河,为《今周刊》发行人兼财讯文化事业执行长。

2.以上评论不代表路透立场。 (整理 高洁如; 审校 曾祥进)

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