September 5, 2019 / 1:05 AM / 12 days ago

专栏节选:看懂葛林斯班的示警,负殖利率是全球经济失速空袭警报?--今周刊「老谢开讲」

(本文由台湾《今周刊》杂志提供,节选自9月5日出版的当期「老谢开讲」专栏)

路透台北9月5日 - 今年已九十三高龄的美国联准会(Fed)前主席葛林斯班(Alan Greenspan),最近公开接受媒体访问,语出惊人地表示,没有什么能阻止美国加入全球政府债券收益率为负数的趋势,他坚定地表示,美国国债收益率降至零以下,没有任何障碍,甚至进一步说「零没有任何意义」,只不过是一个特定的价值。这一席话从一向被视为非常保守的联准会前主席口中说出,当然非同小可。

一九二六年出生的葛林斯班,在一九七四年福特总统时代,就担任美国经济顾问委员会主席;一九八七年在雷根时代接替伏尔克出任联准会主席,从一九八七到二○○六年,葛林斯班掌舵联准会将近二十年的岁月,是百年来美国在位最久的联准会主席。

葛林斯班任内,他从伏尔克时代两位数的高利率降到一%,后来又渐近式升息到五.二五%,他利率调控经济的火候老到。葛老卸任不久,美国爆发威力惊人的次贷危机,引发金融海啸,成了他一生的遗憾。

**负殖利率是未来大势,金融大老语出惊人**

在这次全球债券殖利率不断往下掉,甚至美国利率倒挂几乎成常态化的关键时刻,年逾九旬的金融大老葛林斯班跳出来,称美国债券殖利率会「无障碍」地跌进负利率,而且随着全球愈来愈多经济体出现债券殖利率曲线倒挂(Inverted Yield Curve),即短天期殖利率高于长天期,甚至殖利率转负。葛林斯班预测负殖利率是未来大势,这不免令人吃惊;而且,这次放风的不是日本、欧元区,或是瑞士央行,而是过去十年来唯一有能力升息及缩表(缩减资产负债表)的美国联准会,这是全球金融市场的大事。

到今年上半年为止,全球共有超过十五兆美元的政府债券出现负殖利率,现在这个部位正朝十七兆美元大关迈进。进入下半年,德国、瑞士、荷兰,甚至出现一个月到二十年期所有短、中、长期债都跌入负利率的超级异象。直到今天,到底负利率的经济后果如何,或者对全球金融市场会带来什么影响?还没有明确的答案。

葛老认为「零」没有任何意义,对于投资者来说,恐怕难以认同。从日本及欧元区长期负殖利率国家的经验来看,一个国家债券跌进负利率之后,中央银行的货币政策边际效应会急速削弱,当央行拆息的利率为负时,央行对银行贷款的影响力会减弱;同时银行在忌惮风险下,反而会减少放贷,更会将存款存入中央银行,导致中央银行不断被「负利率」惩罚,而陷入负利率的国家,经济不会更好。美国是过去十年全球经济最亮眼的焦点,如果也重蹈欧洲、日本覆辙,那么负殖利率可能是全球经济失速坠落的空袭警报。

我们先看一下全球债券殖利率:欧元区状况正在恶化中,德国经济状况不佳,德国债券殖利率开启全面负利率时代,一年债殖利率是负○.八五三%,十年债殖利率负○.七三一%,二十年债殖利率是负○.四二九五%,三十年债殖利率负○.二三%,这种一个国家所有债券殖利率全是负数的现象,过去百年来并不常见。

法国十五年期债券殖利率是负○.一一四%,十年债殖利率是负○.四二七%,最低的是三年债殖利率负○.八六五%,仅二十年、三十年长债殖利率是正的。日本十五年期公债殖利率是负○.○八三%,二十年期是正数,但也只有○.○四一%,三十年期只有○.一二%,与法国近似。

**借监日本经验,债市负殖利率将发生什么事?**

日本从一九八九年泡沫经济吹破,从此进入失落时代,过去三十年,日本央行努力维持超低利率,但人口老化、人口成长停滞、经济动能转弱,这个负利率维持二十年以上,经济一直在零成长边缘挣扎。日本是最早进入负殖利率的国家,堪称是低利率、甚至负利率维持最久的典型,假如债市负殖利率成为全球化共同现象,那很可能是全球经济长期陷入谷底的征兆。

美国是全世界的灯塔,在金融海啸发生后,美国进入漫长的降息调整,联准会主席从柏南克到叶伦,后来终于把美国经济救起。到了川普当选总统,美国进入升息周期,除了升息,还加上缩表,成了全球少数可以升息又缩表的经济体,但升息动作在美中贸易战催化下,现在也面临严重考验。

川普总统多次扬言不惜换掉联准会主席鲍尔,表示如果鲍尔请辞,会立刻批准,话愈说愈刻薄,甚至指鲍尔是美国经济的最大敌人。川普常说:「我不知道我们最大的敌人,是习近平还是鲍尔?」这显示川普对降息拉抬美国股市及经济有定见,他催促降息,似乎也看见美国经济可能面临的颓势。

过去一年,我们可以看到美国债券殖利率显著下滑的走势,例如,美国十年期债券殖利率从三.二四%跌至一.四五%,三十年期从三.四六%跌到一.九六%,一个月期从二.五一%跌到一.九八%,最近回升到二.一%;一年期从二.七四%跌到一.七六%,三年期从三.○五%跌到一.四二%。

令人生畏的殖利率倒挂,最具代表性的是两年期公债殖利率,过去一年从二.九八%跌到一.五%,目前十年债殖利率在一.四五%。过去两年债殖利率三度超过十年债,这个现象最常被经济学家拿来作为经济衰退的指标。

率先提出债券殖利率倒挂可以预告经济衰退的经济学家埃斯崔勒(Arturo Estrella)警告,两年期与十年期公债殖利率倒挂,凸显投资人担心美国经济前景。他警告,美国可能比多数国家更早陷入衰退,时间可能在明年下半年,埃斯崔勒接受财经媒体CNBC专访时说,在经济陷入衰退前,美债殖利率都会出现倒挂现象,过去五十年来有七次衰退都是如此。

除了两年与十年债殖利率倒挂,现在三个月期与十年债殖利率倒挂进入常态化,三十年债殖利率跌破二%,是史上首次,也是美国经济衰退的明显证据。如果美国经济明年下半年正式进入衰退,正好与美国总统大选撞在一起,精于政治算计的川普如何迎击这个困窘局面?值得注意。

当全球负殖利率债券规模从十五兆美元向十七兆美元大关挺进的时刻,意味着全球投资人对经济前景充满疑惧,这段时间,避险商品都大行其道,像美元、日圆走高,就有强烈避险味道;最近泰铢也走强,黄金、比特币也受青睐,比特币一度跌到三七六○美元,如今又站上一万美元大关;金价一度从一九三○美元跌到一○四六美元,如今又涨到一五三二美元,金价过去两年大约有五成涨幅,成了显著避险资产。

**四大吸引力**

投资人勇于追求负殖利率债券,但是投资人涌入债市避险仍是主流,即使债券到期报酬比投入资金还少,大家仍乐于承接,这是在教科书上找不到答案的现象。最近金融资讯网站MarketWatch报导,投资人勇于追逐负殖利率,有四个主因:

一、买进负殖利率债券的投资人,押注债券价格会上涨,即使必须承受持有债券的负报酬,但只要债券价格上涨,价差即可弥补损失。

二、大家把债券当成避风港,当风险资产被抛售,公债在市场陷入困境时有能力大涨,可以掩盖殖利率是负数的问题。

三、汇率避险,尤其对美国投资人来说,美国利率远远高于欧元区及日本,美国投资人可以用债券做外汇操作的避险。

四、投资人可从负利率债券操作中创造获利的机制,是利用殖利率曲线的斜率。殖利率曲线是长短天期债券之间的殖利率差,当长短天期债券殖利率都是负数的时候,只要短天期债券殖利率是较低的一方,长天期债券的价格通常会随到期日接近而上涨,这给了操作债券的空间。

这四个吸引力让债券殖利率愈走愈低,在买家前仆后继下,负殖利率债券部位也愈来愈大,瑞士已有九四%高评等公司债殖利率是负数,丹麦哥本哈根甚至出现房贷利率是负数的难得一见景象。这个势头如果继续蔓延,像欧元区AAA级公司债为负殖利率的比率,已超过五成,目前平均殖利率约○.二五%,若瑞士的现象扩及到其他欧洲国家,如雀巢发行的七.五亿欧元十年期公司债,殖利率已降至负○.一一%,负殖利率债券已从政府债蔓延到公司债,很多专家都警告债券太过昂贵,全球债市泡沫愈吹愈大,迟早会酿出新的危机。

债券泡沫愈吹愈大,其实主要推力是过去十年来各国央行货币供应泛滥成灾,各国大印钞票,又好又安全的标的难求。这样的资金泛滥未来可能成常态,这也反映出一个有趣现象:美中贸易战开打迄今已逾一年半,美中贸易战是牵动全球经济降温的主要导火线,照理说,各国出口衰退,经济成长趋缓,全球股市理应大跌,但全球资本市场目前并未出现这样的情景。

统计到八月三十一日为止,全球股市当中,下跌的市场很少,像欧美只有阿根廷是跌势,亚洲下跌的市场只有香港、韩国、马来西亚及上证B股。在经济可能衰退的阴影中,全球股市涨多跌少,更有趣的是,美中贸易互相开火,但两国股市反而涨幅最大,深证成分股上涨逾三成,深证A股上涨逾二五%,上证上涨十六%以上,涨幅居亚洲之冠。美国六大指数中,费城半导体大涨逾三成,那斯达克大涨逾两成,标普五○○涨逾十六%,道琼指数也上涨十三%,美股是西方股市涨幅最大的市场,这是美中贸易战背后透露的不寻常景象。

**全球资金泛滥,凸显台湾资本市场优点**

还有一个大家争议不休的亚洲四小龙经济竞赛,台湾估计今年GDP(国内生产毛额)成长二.四六%,在四小龙中勇夺第一。四小龙股市竞赛中,今年来台股上涨八.五四%,香港下跌一.五一%,韩国下跌三.六九%,新加坡小涨○.五五%,台湾在股市及GDP表现都显著领先。

其实,全世界资金泛滥,台股殖利率一直保持在四%以上,台湾的公司治理可圈可点,当全世界资金找不到出路的时候,台湾的资本市场会是一个显著的亮点。(完)

注: 1.专栏作者老谢--谢金河,为《今周刊》发行人兼财讯文化事业执行长。

2.以上评论不代表路透立场。

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