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专栏节选:缩表经济的股市新常态--今周刊「老谢开讲」
2017年9月28日 / 凌晨12点01分 / 19 天前

专栏节选:缩表经济的股市新常态--今周刊「老谢开讲」

(本文由台湾《今周刊》杂志提供,节选自9月28日出版的当期「老谢开讲」专栏) 每年的九月、十月都是金融市场比较不安定的日子,就像中国古代处决犯人都在秋天,于是形成所谓的「秋决」;金融市场的巨大波动往往都发生在十月,像是一九八七年的美国黑色星期一,九七年亚洲金融风暴也出现在十月,让大家阴影挥之不去的金融海啸,也发生在这个时候。

大约十年前的这个时候,英国第五大贷款银行Northern Rock(北岩银行),因无法筹措到足够资金偿还九月中旬到期的债务,出现挤兑,揭开金融海啸序幕,随后贝尔斯登(Bear Stearns)与雷曼兄弟相继破产,金融海啸全面引爆,那时接棒的美国联准会(Fed)主席柏南克(Ben Bernanke)为了力挽狂澜,连续展开三次QE(货币量化宽松),替市场注入流动性,终于化解金融海啸危机。

这段期间,全球央行奋力购债,资产负债表都出现大膨胀,以美国为例,在金融海啸后,美国联准会透过三阶段QE,资产从八千亿美元膨胀到四兆美元,这其中包括了二.四兆美元的政府公债及一.七兆美元的MBS(不动产抵押证券),除了美国联准会,这段时间,欧洲央行及中国人民银行资产都膨胀两倍以上,日本银行膨胀了三倍。

**金融海啸后大爆发,道琼、标普指数一路攀升**

央行印了太多钞票创造流动性,也造成全球股市经历了史上最漫长的牛市。从金融海啸迄今,大家知道美国股市涨多少倍吗?以美国为例,美国六大指数之一的道琼指数从六四六九.九五涨到二二四一三.二六点,道琼指数在十年之中涨了二四六.四二%,标普五百指数从六六六.七九涨到二五○八.八五点,涨幅达二七六.二五%,而代表小型股的罗素两千指数从三四二.五九涨到一四五二.○九点,涨幅也有三二三.八六%,但更可怕的是科技股,美国FAAMG(脸书Facebook、苹果Apple、亚马逊Amazon、微软Microsoft、谷歌Google)五家公司不断奔驰,累积巨大涨幅,才真正令人叹为观止。

例如,那斯达克(Nasdaq)从一二六五.五二涨到六四七七.七七点,涨幅达四一一.八六%,有苹果公司加持的那斯达克一百指数从一○一八.八六涨到六○一一.九五点,涨幅高达四九○%,但最具威力的是费城半导体指数从一六七.五五涨到一一六九.○一点,涨幅近六倍。

最近股神巴菲特说,美国是个了不起的国家,他认为一百年后,道琼指数会涨到一百万点,很多人觉得股神巴菲特的论点太不可思议。但巴菲特有他的说法,他认为一百年前道琼指数也不过是八十一点,如今来到两万点以上,他认为一百年内涨到一百万点,每年只要涨三.七%就可到达;而从金融海啸到现在,道琼指数每年平均上涨一○.七%,因此,他认为一百年后一百万点不是梦。

**欧股强推QE劲扬,东协涌入资金涨势甚巨**

这十年来,美国大型科技股创造了惊人的大涨幅,市值最大的苹果,在金融海啸时最低跌到七十八.二美元,经过一拆七,如今最高涨到一六四.九美元,这十年之间,苹果股价至少涨了十一倍,亚马逊在金融海啸后,最低跌到三十四.六美元,这次最高涨到一○八三.三一美元,股价至少涨了三十.三倍以上;台湾的投资人最能感受到美国股市的热度,看台积电就知道了。

美国费城半导体指数过去十年涨了近六倍,如今,台积电ADR已是费城半导体最大成分股,台积电ADR在金融海啸后最低跌到五.八三美元,如今涨到三十八.三美元,也涨了五.五七倍,台积电市值达九八三.九亿美元,台湾有一家公司市值直逼一千亿美元,这是很不可思议的一件事。

除了美股外,过去欧股总是四平八稳,但这十年涨幅也不小,像德国股市从三五八八.八九涨到一二九五一.五四点,也足足涨了二.六倍,德国这个民族不炒房,更不炒股,但是股市在金融海啸后大涨了二.六倍;这段期间,法国股市涨了一.二倍,英国受到脱欧冲击,但英国《伦敦金融时报》指数从三四六○.七一涨到七五九八.九九点,也有一一九.五七%的涨幅;力保小国体制的爱尔兰经过金融海啸袭击,经济差一点崩溃,但政府降税求生,这十年之中,爱尔兰股市大涨二.八倍,这显示欧洲政府在金融海啸后卯足全力QE,股市都出现相当惊人的涨幅。

而最大波动的力道在东南亚国家,金融海啸后,印度股市从七六九七.三九大涨到三二六八六.四八点,涨幅高达三二四.六四%;印尼股市从一○八九.三四涨到五九二八.七八点,涨幅达四四四%,菲律宾股市从三八○.○五涨到一六七八.二三点,涨幅达三四一.五八%;连成熟的新加坡股市都涨了一.九四倍。

资金泛滥,不断流入新兴市场,东协国家成了资金最大接受者,像今年印度股市持续大涨,外国投资者买超印度股市超过八十六亿美元,而外资投入印度债市两百亿美元,资金推升,卢比今年约升值四%;到八月底为止,印尼外汇存底增加到一二九○亿美元,泰国的外汇存底写下一九六○亿美元新高纪录,台湾外汇存底约有四四四四亿美元,韩国达三八四八亿美元,日本达一.二兆美元,亚洲各国外汇存底比起金融海啸最低点,大约增五倍。

东南亚国家的股市在金融海啸时期大约都涨了三、四倍,东北亚市场比较温和,不过也都涨了近两倍,像日本日经指数从六九九四.九涨到二○九五二.七一点,约涨了一九九.五七%,南韩股市从八九二.一涨到二四五三.一七点,涨幅一七四.九七%,香港股市从一○六七六.二四涨到二八二四八.一二点,也涨了一六四.五八%,台股则是从三九五五.四三涨到一○六六四.一八点,涨幅达一六九.六%。

从这个涨幅来看,台股的涨幅在全世界的表现算是后段班,很多人都担心台股会不会崩盘?其实不妨盯住那些高涨幅的指数,例如,费城半导体指数涨了近六倍,那斯达克一百涨了近五倍,那斯达克及印尼股市涨了超过四倍,其他涨三倍的有印度、泰国,假如这些大涨幅的市场都屹立不坠,那么台股不会单独崩盘重挫。

另一个是中国股市未来扮演的角色,在金融海啸之前,上证指数最高涨到六一二三.六六九点,一四至一五年,上证从一九七四.三八到五一七八.一九一点的大行情,如今指数在三千多点,与全球股市的大涨幅相较,中国股市算在低档,未来能否扮演全球资本市场中流砥柱的角色?值得拭目以待。

在全球股市拉出惊人大涨幅之后,现在大家都绷紧神经面对联准会抛出的大议题,那就是缩表,九月二十一日联准会公开市场操作委员会(FOMC)决议利率不变,但正式缩减资产负债表,也就是正式要收缩流动性,但又怕造成金融市场巨大波动,这次联准会主席叶伦努力做好预期管理,就像叶伦在一四年上任后,首次在FOMC中暗示正式升息,但结果到一五年底才行动,一六年才展开第二次升息,目的是为避免市场反应过度。

**缩表之路明确,积极沟通「缓冲」金融市场**

当经济复苏,加息又对经济没有造成太大影响,叶伦在三月正式提出缩表,但表明联准会会循序渐进,六月又公布,一开始会从每月到期的国债,和不动产抵押证券的本金中抽走一百亿美元;此后每季再多收回一百亿美元,最后是每月抽走五百亿美元。

叶伦缩表路线图巨细靡遗,就是不想冲击金融市场太大,过去几年,量化宽松的庞大资金卷起全球金融市场的价格,一旦逆向操作,会不会造成股、债市出现大跌的风暴?这不是联准会所乐见,因此,叶伦努力和市场沟通,目的就要让市场相信缩表过程是缓慢的,股市不会大跌。

为什么大家害怕缩表?美国历史上出现过六次缩表,对金融市场都出现冲击,第一次是一九二○到一九二二年,一次大战后,市场融资需求剧增而缩表,后来联准会缩表,造成股市重挫,也就是二九年股市大崩盘。第二次是三○年代美国经济大萧条后,联准会被动缩表,让经济崩溃。第三次缩表是四九年二战后美国联准会主动缩表,股市是先跌后涨,因为战后重建带动经济。之后是马歇尔计画,联准会被动缩表,后来是七八到七九年石油危机爆发,联准会被动缩表,但压不住通膨,造成股市下跌经济大衰退,后来才有八○年代的雷根经济学。二○○○年后,网路科技泡沫后,联准会主动缩表,到○五年葛林史班的缩表,都造成金融市场的一些波动。

**十月缩表规模变小,债王葛洛斯:影响不大**

缩表导致流动资金减少,等同变相加息,金融市场都会出现大小不一的下调风险,这次叶伦的缩表,正式要从十月上路。到目前来看,市场仍偏向乐观,最大原因是缩表较QE的规模小很多,联准会十月起缩表,今年收回三百亿美元,最快到二○二○年才会收回二.七兆美元资金。其次是联准会已就缩表跟市场有了充分的沟通,部分的资产价格在过去半年也有了调整,两代的债市天王对缩表也有不同看法,老债王葛洛斯认为缩表象征意义多过实质、对股市债市影响不大,新债王冈拉克则认为随着QE结束,股票和风险资产的投资者必须留意缩表带来的改变,他认为明年资本市场波动会加大。

Gluskin Sheff首席经济学家David Rosenberg认为市场焦点不会在债市,股市才是缩表冲击的集中地,过去三轮的QE推出时,债市波动不大,但是股市都急涨,一直到QE结束前,股市才下调,这一次缩表,全球股市累积了大涨幅,投资人必须逐步留意风险。

如果聚焦在股市,至少大家都应该明了,过去十年QE让全球股市出现巨大涨幅,联准会缩表最不愿见到股市崩盘,因此,联准会频频和市场沟通,我的看法是未来股市即使不虞崩盘,但基期已高,至少不会再出现像过去那么巨大涨幅,最有可能的走法是在缩表的初期,股市在高档震荡,就像是行走在山峰的棱线,在一定的区间起落,股市没有崩盘的风险,但结构会一直改变,像最近苹果推出iPhone 8不如市场预期,股价从一六四.九四美元跌到一五○.五美元,市值从八五一九.五五亿美元下修到七七七六.七七亿美元,市值已跌掉七四二.七八亿美元,乍看之下,美国道琼指数仍在创新高,这种个股表现的格局,很可能是缩表后的股市新常态。(完)

注: 1.专栏作者老谢--谢金河,为《今周刊》发行人兼财讯文化事业执行长。

2.以上评论不代表路透立场。 (整理 高洁如; 审校 杨淑祯)

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