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中国央行报告:人民币中间价引入逆周期因子,有效抑制了汇市羊群效应
August 13, 2017 / 11:24 AM / 4 months ago

中国央行报告:人民币中间价引入逆周期因子,有效抑制了汇市羊群效应

路透上海8月13日 - 中国人民银行2017年二季度货币政策执行报告中的专栏文章称,5月末在人民币中间价报价模型中引入逆周期因素,有效抑制了外汇市场上的羊群效应,增强了中国宏观经济等基本面因素在人民币汇率形成中的作用。

央行网站周五晚间刊登第二季货币政策执行报告全文。央行在专栏文章中指出,引入“逆周期因子”不会改变外汇供求的趋势和方向,只是适当过滤了外汇市场的“羊群效应”,并非逆市场而行,而是在尊重市场的前提下促进市场行为更加理性。

2016年2月以来,中国初步形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制,2017年2月将中间价对一篮子货币的参考时段由24小时调整为15小时,避免了美元日间变化在次日中间价中重复反映;外汇市场自律机制汇率工作组5月底又在中间价报价模型中引入“逆周期因子”,以便更真实体现外汇供求和一篮子货币汇率变化。

以下是央行货币政策执行报告中“外汇市场自律机制在人民币中间价报价模型中引入逆周期因子”专栏全文:

随着汇率市场化改革持续推进,近年来人民币汇率中间价形成机制不断完善。2015年8 月11日,人民银行组织中间价报价行进一步改进了人民币兑美元汇率中间价形成机制,强调中间价报价要参考前一日收盘价;2015年12月11日,中国外汇交易中心发布人民币汇率指数,加大了参考一篮子货币的力度,以更好地保持人民币兑一篮子货币汇率基本稳定,初步形成了“收盘价+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。2016年6月份成立了外汇市场自律机制,以更多地发挥金融机构在维护外汇市场运行秩序和公平竞争环境方面的作用,其中汇率工作组主要负责规范人民币汇率中间价报价行为。2017年2月,外汇市场自律机制将中间价对一篮子货币的参考时段由报价前24小时调整为前一日收盘后到报价前的15小时,避免了美元汇率日间变化在次日中间价中重复反映。总体看,中间价形成机制在不断完善,有效提升了汇率政策的规则性、透明度和市场化水平,在稳定汇率预期方面发挥了积极作用。

2017年以来,我国经济增长的稳定性增强,主要经济指标总体向好,出口同比增速也明显加快。同时,美元汇率持续走弱,其他主要货币对美元汇率升值较多。1-5月份,欧元、日元、英镑和澳元对美元汇率分别升值6.91%、5.58%、4.46%和3.08%,俄罗斯卢布、印度卢比、墨西哥比索和南非兰特等新兴市场货币对美元汇率也分别升值8.31%、5.29%、11.32%和4.74%。同期,人民币兑美元汇率中间价仅升值1.07%,不符合经济基本面和国际汇市变化。其中一个重要原因是外汇市场存在一定的顺周期性,市场主体容易受到非理性预期的影响,忽视宏观经济等基本面向好对汇率的支持作用,放大单边市场预期并自我强化,增大市场汇率超调的风险。针对这一问题,以中国工商银行为牵头行的外汇市场自律机制“汇率工作组”总结相关经验,建议将中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。这一建议得到了外汇市场自律机制核心成员的赞同,并于2017年5月末由外汇市场自律机制秘书处宣布正式实施。在计算逆周期因子时,可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响,由此得到主要反映市场供求的汇率变化,再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。

在中间价报价模型中引入“逆周期因子”,对于人民币汇率市场化形成机制的进一步优化和完善具有重要意义。一是有助于中间价更好地反映宏观经济基本面。如前所述,前期人民币兑美元汇率走势与经济基本面和国际汇市变化明显不符,表明在市场单边预期的背景下,简单的“收盘价+一篮子货币汇率变化”可能会导致中间价比较多地反映与预期方向一致的变化,少反映或不反映与预期方向不一致的基本面变化,呈现出一定的非对称性,在中间价报价模型中引入“逆周期因子”有助于校正这种非对称性。不少市场人士也认为,引入“逆周期因子”是解决“非对称贬值”问题很好的数学方式。二是有助于对冲外汇市场的顺周期波动,使中间价更加充分地反映市场供求的合理变化。汇率作为本外币的比价,具有商品和资产的双重属性,后者意味着汇率波动可能触发投资者“追涨杀跌”的心理,导致外汇市场出现顺周期波动,进而扭曲与基本面相一致的合理市场供求,放大供求缺口。在中间价报价模型中引入“逆周期因子”,可通过校正外汇市场的顺周期性,在一定程度上将市场供求还原至与经济基本面相符的合理水平,从而更加充分地发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用,防止人民币汇率单方面出现超调。事实上,引入“逆周期因子”不会改变外汇供求的趋势和方向,只是适当过滤了外汇市场的“羊群效应”,并非逆市场而行,而是在尊重市场的前提下促进市场行为更加理性。由于适当对冲了外汇供求中的非理性因素,引入“逆 周期因子”的中间价报价模型适当加大了参考篮子的权重,有助于保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定,也能够更好地防止预期发散。当然,加大参考篮子的权重并不是盯住篮子,市场供求仍是汇率变动的决定性作用。三是完善后的中间价报价机制保持了较高的规则性和透明度。基准价格报价机制的规则性和透明度,取决于其规则、制度是否明确以及报价机构能否自行对机制的规则性进行验证。在中间价报价机制中引入“逆周期因子”的调整方案,是由外汇市场自律机制“汇率工作组”成员提出,经全部 14 家人民币兑美元汇率中间价报价行充分讨论并同意后实施的,每一家报价行均在充分理解新机制的基础上进行报价,并可结合本行报价结果和市场公开数据自行计算验证实际发布的中间价。此外,“逆周期因子”计算过程中涉及的全部数据,或取自市场公开信息,或由各报价行自行决定,不受第三方干预。总的来看,引入逆周期因子后,中间价报价机制的规则性、透明度和市场化水平得到进一步提升。

从运行情况看,新机制有效抑制了外汇市场上的羊群效应,增强了我国宏观经济等基本面因素在人民币汇率形成中的作用,保持了人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2017 年6月30日,人民币兑美元汇率中间价报6.7744元,较上年末升值2.40%,市场汇率收于6.7796元,较上年末升值 2.51%。(完) (发稿 林琦; 审校 曾祥进)

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