April 26, 2018 / 1:33 AM / in 6 months

港报社评:三厘魔咒言过其实,正确看待债息上升--信报4月26日

美国十年期国债孳息四年来首次升穿三厘,截至本港时间周三晚上处于三点○二厘水平,拖累美股道指周二收市急挫四百二十四点,港股周三跟随下滑。

美股二月初从历史高位大幅回落,元凶正是通胀升温债息上扬,惟市场焦点其后迅速转向中美贸易争拗及美英法联军空袭敍利亚等地缘政经事件,资金一度流入美国债市避险,十年期债息在二月下旬升至二点九五厘即告行人止步,直至本月初避险情绪稍为纾缓后始重拾升轨,并于本周触及三厘水平。

利率与股市的关系从来不是此起彼落那么简单,以当前情况而论,投资者一方面视美国十年期债息三厘为魔咒,但同时也在热烈议论美债孳息曲线(yield curve)离出现倒挂(inverted,即两年期债息高于十年期债息)还有多久。矛盾的是,市场若担忧孳息曲线一旦倒挂,经济衰退多半会随之而来,那么投资者非但没必要视美国十年期债息升穿三厘为「噩耗」,反而应以乐观态度看待这个现象,原因如下。

联储局在二○一五年底启动利率正常化,迄今已六度加息,联邦基金利率目前处于一点五厘至一点七五厘水平。按照央行的利率前瞻指引,美国今年至少还会多加两次息,而明年预计将加息三次。假设联储局由现在至明年底合共上调利率五次,每次四分一厘,那便意味联邦基金利率将升到二点七五厘至三厘。以短期债息对政策利率的敏感度,美国两年期债券孳息势必亦步亦趋,倘若十年期债息一如市场所愿长期处于或低于三厘水平,孳息曲线想不倒挂亦难。

证诸历史,孳息曲线于美国过往多次陷入衰退前都出现倒挂,警号误鸣例子不多;眼前所见,市场对长息上升反应消极,那岂非变相「期望」衰退降临?现实当然并非如此,理由是除非环球政经环境出现令人意想不到的巨变,否则联储局按计划渐进加息,长期利率的大方向仍是反覆走高,十年期债息不会长期停留于三厘或以下水平。

值得注意的反而是,以目前十年期与两年期息差仅约半厘计,只要长息上升速度落后于短息,美债孳息曲线纵不倒挂,在形态上仍会因息差收窄而进一步趋于平坦(flattening),既压抑银行盈利空间,继而削弱放贷意欲,同时反映债市投资者对经济和通胀前景存有疑问。长息上升有助减低孳息曲线趋于平坦甚至倒挂的机会,从这点着眼,投资者实毋须杞人忧天。

既然如此,市场何以视三厘为美国十年期债息「碰不得」的水平?我们认为,原因不外有二:

一、三厘乃一个重要心理关口,而美国十年期债息则为所有资产的定价基准。当理论上无风险(risk-free)的利率水平触及心理大位,市场风险胃纳便有较大机会出现转变,从而引发资金流向改变。投资者若因此对股市感到不安,值得一问的就是:以目前美国企业盈利增长和经济发展势头,长债孳息三厘是否足以吸引资金大规模弃股从债?答案若是否定的话,资产市场要消化较高的债息水平理应不难。

二、美国消费物价指数(CPI)三月份按年上升百分之二点四;不计食品及能源的核心CPI升幅亦达百分之二点一,两者皆略超联储局百分之二的通胀目标。更堪关注的是,根据亚特兰大联储银行的最新统计数字,美国转工人士平均可获加薪百分之四点四,工资带动通胀升温的迹象益发明显。美国十年期与两年期国债息差目前虽处于十年低位,惟孳息曲线一天未倒挂,以此为指标讨论经济衰退何时出现,未免言之过早。相比之下,通胀压力一旦超出预期,联储局加息取态由渐进变为进取,借贷成本急速上升,经济及企业盈利便未必承受得来。

由此可见,债息、孳息曲线也许皆非股市波动的真正源头,投资者在意的实乃通胀。

注:以上的评论仅为摘要,并且不代表路透立场。

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