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港报社评:内地科网龙头--“最弱的环节”--信报9月21日
2017年9月21日 / 凌晨1点27分 / 1 个月前

港报社评:内地科网龙头--“最弱的环节”--信报9月21日

科技龙头不论中外,近年业务发展一日千里,股价表现锐不可当。美国的“四大金刚”(FANG),以至腾讯和阿里巴巴两家分别在港美上市的内地科网天王,皆受到投资者热烈追捧。

就在科技巨企气势如虹之际,新一期《经济学人》在一篇以〈最弱的环节〉(The Weakest Link)为题的评论文章中,对包括腾讯及阿里巴巴在内、数以百计境外上市内地公司采用的一种复杂企业架构提出关注和质疑。

这种具争议性的安排,法律名称叫作“可变利益实体”(Variable Interest Entity, VIE)。专业投资者对这片历史遗留下来的灰色地带想必了然于胸,但一般散户纵有所闻,恐怕亦不会深究VIE的实际操作,对潜伏于此类复杂架构背后的投资风险更加不大了了。倘若VIE真的如《经济学人》所言,乃内地科网巨企“最弱的环节”,投资者实不宜掉以轻心。

内地企业境外上市前,一般都会进行集团重组,惟公司从事的行业若涉及限制外商投资类别,那么关系到股权控制的重组便会面对许多掣肘和挑战。因应这个特殊情况,VIE模式应运而生,成为涉及政治敏感产业的境外上市内地公司绕过相关限制的权宜之计。

《经济学人》举了一个深入浅出、明显面向美国投资者的假设性例子,让读者了解何谓“可变利益实体”。我们先介绍这个虚拟案例,然后透过一宗跟香港有一定关系的历史事件,探讨VIE模式可能引发的问题。

针对复杂架构成立的意图及实际操作,《经济学人》以美国社交媒体一哥Facebook为例,假设集团在南太平洋岛国萨摩亚注册落户、股票于上海证交所买卖,而公司网站、品牌和其他资产则由一个控制权操于创办人朱克伯格手上的独立法律实体持有。通过一系列协约安排,朱克伯格容许Facebook经营相关资产,并同意让Facebook股东在不能直接拥有资产权益的情况下,分享公司利润和其他经济利益。

该刊以上海为Facebook于这个假设事例中的上市地点,虽有点耐人寻味,但既属虚构,也就不必太认真。显而易见,此例对号入座,只须把萨摩亚换作开曼群岛、朱克伯格改为马云、上市地点变成纽约,再把独立法律实体中“独立法律”四字易作“可变利益”,不活脱脱就是阿里巴巴吗?

《经济学人》打了这么一个比喻,除了方便读者掌握VIE概念外,相信还有讽刺之意,暗指如此迂回曲折的“高招”,大概只有千方百计突破内地对敏感产业投资限制的企业才会用上。

值得注意的是,在中国民生银行成立初期,已故本港女富豪龚如心旗下的华懋金融服务公司透过一系列协议,以一家内地控股公司的名义入股民生银行。这家内地控股公司其后与龚如心就民生银行股份所有权及股息发生纠纷,双方对簿公堂。中国最高人民法院于二○一三年、即龚如心逝世六年后作出裁决,把其签订的协议定性为无效,华懋在民生银行持有的股份属内地控股公司所有。事件扰攘多年,且意外带出外资透过VIE模式投资内地受规限行业面对的法律风险。《纽约时报》二○一三年六月二日In China, Concern About a Chill on Foreign Investments一文,对事件的来龙去脉有非常详尽的介绍,值得有兴趣者一读。

传媒报道的只是“牌面”资料,涉事双方有没有外界不得而知的其他轇轕,单看报道难以判断。然而,民生银行一案显示,监管当局既不取缔又不明确支持VIE,协议双方一旦发生争执,单靠内地司法机关对合约关系所作的演绎,外资得为游戏规则改变做好心理准备。

中国商务部于二○一五年颁布《中华人民共和国外国投资法(草案征求意见稿)》,虽确认了“协议控制”这个VIE关键元素会被纳入该法适用范围,但迄今在执行上似乎仍未取得显着进展。按照《经济学人》的说法,目前采用VIE模式的最大十家企业,在新的年报中皆承认这种企业架构安排存在法律上的不确定性。随着境外上市中国科网企业规模愈来愈庞大,若不尽快厘清VIE的法律地位,或以更彻底的方法解决这个历史遗留下来的问题,内地科网龙头股价表现再出色,投资者终究难以安心。 (完)

注:以上的评论仅为摘要,并且不代表路透立场。

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