July 19, 2018 / 12:52 AM / a month ago

港报财经评论:内银股有毒,市净率0.7倍未必吸引--经济日报7月19日

内银股有毒 PB 0.7倍未必吸引/ 林瑞芬

六月底内银A股破底,市净率(PB)再创下历史新低,个别更被质低至0.7倍,反映投资者对内银股的高度忧虑。

以往港银股当市净率跌到1倍,都会普遍被喊买,而内银股市净率在近几年惯性在1倍楼下,而且续往下探底,市场给予如此低估值,总有它的原因。清楚理解原因,才能认清内银股。

事实上,内银股破底,确与去年以来银行基本面表现呈背驰。见建行股价表现便知。该股从年初高位9.88元人民币开始下挫,至7月初已抵近2017年初水准。然而,此间的盈利表现,2017年首季每股盈利报0.28元,第二季报0.55元,第三季报0.8元,第四季报0.96元,是呈每季上升的趋向,而2018年首季每股盈利报0.3元,已比2017年首季有所回升,但该却重返回2017年初未出现每股盈利甚至每股资产净值上升前的水准,反映的相信已够清楚,就是投资者对未来的不安。

对此问题,国信证券于月内一份报告就有了一个结论,认为正是由于目前地方平台借新还旧困难,在债务继续大量到期的情况下,可能在后续时期引发较大规模的违约,因此市场给予了这类资产一个极高的预期不良率(远高于目前可以观测到的不良率水准)。投向地方平台的非标,是压制银行股估值的「有毒资产」。

内银的信贷、非标的不良到底有多少?是困扰投资者的心结。国信指出由于银行业在2011至2015年经历了一轮不良资产周期(主要是中小微企业、民企),在2014年开始的这一段宽松期中,投放信贷其实非常谨慎,对风险偏高的中小微企业的信贷投放非常少,更多信贷资产其实是投向国有企业、政府背景专案、个人住房贷款等。这一情况反映在信贷利率中,则体现为利率上浮的贷款自2014年开始其占比大幅下降,利率基准或下浮的贷款占比升高,显示出银行信贷投放的风险偏好大幅下降。而上一轮不良资产周期中积累的存量不良,也在近年陆续消化,已临近消化的尾声。从资料上看,民营企业部门整体的资产负债率是在缓慢下降的,全行业的帐面信贷关注类占比、不良率也已企稳。因此,对信贷的不良确实不必过于担忧。

不过,另一方面是在2014年开始的这一段宽松期中,银行投放信贷是谨慎了,但却把大量的非标投向了地方平台(主要是以地方国企为主的类平台)等领域,这类投向占全部非标的比例过半。这类借款,在当时「看起来」是风险偏低,当然,这并不是因为这些地方平台有很耀眼的财务表现,而是因为它们基于「政府信用」故而拥有很强的再融资能力,可以不断借新还旧。哪怕真的还款出现问题,地方政府也会调动各种资源协调还款。但反过来,如果地方政府穷尽一切协调手段依然无法还款,或主观上不愿意协调还款,那么这类不良的处置难度反而要大于一般企业。以地方平台为主要投向的非标,与一般企业信贷相比,要么依靠「信仰」实现低风险,要么违约出现大风险,没有中间状态。

据统计非标总额在29.6万亿元左右,假设过半已投地方平台,那约值至少15万亿元,以非标在2015年开始投和主流期限在2至3年,每年到期在5万亿元以上每年到期的量都不少。以往非标的偿付资金来源,无非是卖地收入和借新还旧(其他财政收入已难以指望)。

2018年以来,与过往最大的不同,就是在金融监管政策与财政纪律双管齐下的背景下,借新还旧的路子变得非常艰难。这些地方平台,通过非标等方式融资,而目前各项金融监管措施在严格压缩非标,不允许信托等机构为非标提供通道,表外资管规模本身也在压缩,因此,金融系统向地方平台输送资金已变得困难。同时,财政部及其他相关部委严格规范地方政府举债行为,2017年以来出台多个指示,包括以政府购买服务、伪PPP、伪棚改等名义进行的地方政府融资,均已被遏制。

目前部分地方平台依靠手中余粮和资源协调,尚未爆发大面积违约,但预计也无法支撑太久,2019年以后可能会有更多违约发生,有诱发系统性风险的可能。只有通过有效的措施阻止风险的可能发生,或以再次使用类似地方债置换的方式,或者使用转移支付等方式,减轻省级以下政府的财政负担,减轻其债务压力,方是核心消除投资者对内银有毒资产的深度担忧。

内银股的低估值恐怕仍需时修补,股价纵见估值底,都未必有急升动力,未来还有赖一系列政策化解信用风险。6月底公布债转股规范、提速,就有利银行减少和高杠杆企业的相关信用风险。(完)

注:以上的评论仅为摘要,并且不代表路透立场。

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