June 11, 2019 / 7:45 AM / 2 months ago

分析师观点:中国允许专项债作为重大项目资本金 能撬动多少基建投资?

路透北京6月11日 - 中国最新下发通知,允许将地方政府专项债券作为符合条件的重大项目资本金。分析人士认为,此举有助于修复基建投资增速,在外部环境动荡之际进一步稳定内需;但同时由于遏制隐形债务增量态度明确,还需要符合重大项目标准要求,拉动作用可能有限,多数分析师对今年基建投资增速的预估在7-8%。

资料图片:2016年3月,中国张家口,电站的风电和光伏设施。REUTERS/Jason Lee

为了加大逆周期调节力度,增加有效投资,中共中央办公厅和国务院办公厅周一发布通知称,允许将地方政府专项债券作为符合条件的重大项目资本金,积极鼓励金融机构提供配套融资支持,鼓励专项债券发行时采取本金分期偿还方式;不过专项债不得作为各类股权基金的资金来源,且要避免层层嵌套、层层放大杠杆。

中国前四月固定资产投资增速回落至6.1%,被寄予厚望的基建投资增速持平于前值4.4%,制造业投资延续下滑,只有房地产投资依然韧性十足,给整体固定资产投资增速带来支撑。

以下为分析师观点概要:

--广发证券资深宏观分析师 周君芝:

专项债、公共财政支出等“正门”融资渠道进一步打开,投资增速恢复缓慢问题将有所改善,预计投资修复速度将较一季度有所加快。同时“坚决遏制隐性债务增量”态度明确,宏观杠杆率基本稳定对政策来说亦是目标之一,基建投资料难以回到两位数高增长。我们维持全年基建投资增速与名义GDP增速大致相当的判断,即8%左右。

从政策导向看,交通运输和公共服务类行业是重点领域,与“国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气”有关的重大项目将会是未来基建投资重发力点。

理论上政策直接影响等于年内剩余的专项债规模*符合重大项目标准的比例*杠杆倍数,但当前交通运输等类项目占专项债比例并不高,直接影响不可高估,且这样测算还没有考虑专项债对其他资金的挤占效应。和直接影响相比,稳增长和逆周期政策升温的信号意义更大。

社融口径专项债净融资大于财政部口径的新增专项债融资,主要原因在于社融口径专项债还包括专项债置换量。2018年新增专项债净额1.35万亿,置换量4,352亿元,全年发行融资1.79万亿。今年新增专项债净额2.15万亿,置换量不足3,000亿,今年预计发行大概率不超过2.45万亿。

--华创证券首席宏观分析师 张瑜:

首先,新增专项债目前还剩余1.3万亿额度,考虑到指定基建方向专项债占比约有15-30%左右(按照年初以来发行节奏,土储和棚改用途占比高达7成左右),那么专项债中可用于基建部分资金约2,000亿至4,000亿左右。

因为只有符合文件要求的重大项目才可作为资本金,假设专项债中用于基建资金有一半归属重大项目,那么可增加资本金约1,000-2,000亿。

增加的资本金可以放大多少倍杠杆?杠杆有两种衡量角度,第一种直接估算,根据目前基建项目资本金要求20-25%左右,因此杠杆在4-5倍;第二种实际估算,按照基建投资/预算内资金比重来看实际杠杆,目前基本在7倍左右。因此杠杆在4-7倍之间,按此估算,最终或可撬动新增基建投资0.4万亿-1.4万亿。

考虑到撬动基建投资资本金与配套资金按比例落地(即全拉动)2018年基建投资总量18万亿左右,因此额外拉动基建投资2.2个百分点至7个百分点左右。

从数据拉动上看,单靠专项债基建部分可以用作资本金这一项政策调整,虽能明显上修基建增速的预期同比数据(从6%-8%的一致预期或修正到9%-13%),但并不能带来基建投资类似历史上动辄20%左右体量的反弹,更多的是保证优质重大项目的顺利实施同时对基建投资形成一定稳定运行的支撑,整体维持了一个不重新鼓励地方政府肆意加杠杆的政策底线,定力仍存,隐性债务终身追责的高压线仍在。隐性债务刚性要求下的地方高质量项目能否足够储备也一定程度决定了该力量的释放程度。

如果不开歪门,考虑到下半年制造业投资压力仍存、地产投资韧性或有不足、消费占比高且很难通过直接政策拉动、一季度净出口对GDP高拉动(高达1.46个百分点)难持续、中美局势存在不确定性,那么下半年财政后劲不足的问题将更多依仗前门的灵活性,因此特别国债、专项债突破额度或在政策的灵活备选中。

--联讯证券分析师 李奇霖、张德礼:

最乐观情形下,可以撬动债务性资金约7,300亿元。专项债投向以棚改、土地储备为主,和基建相关的较少,2018年新增专项债中投向收费公路和轨道交通的占比只有7.1%。假定稳增长压力下,今年投向基建相关领域的比例提高至10%,剔除掉已发行的新增收费公路、轨道交通专项债332亿,还剩余1,818亿元。目前铁路、公路、城市轨道交通等项目的最低资本金比例为20%,按此比例计算,可以撬动债务性资金7,272亿元,占2018年全口径基建投资的4.1%。

计算高估了资本金放松对基建投资的实际拉动作用。一是专项债用作资本金,某种程度上只是替代了其它资金。二是能够使用专项债作为资本金的项目需满足要求,上述计算假定所有使用专项债的项目都满足要求。

相比于放松资本金,我们认为 “依法合规可以免责” 这条更值得关注。和房地产、制造业不同,基建投资内源性现金流创造能力较弱,需要依赖外部融资。资金来源中,预算内资金占比不足20%,需要地方政府作为主体加杠杆撬动债务性资金。

此次《通知》规定,在从严整治举债乱象,也“要明确政策界限,允许合法合规融资行为,避免各方因担心被问责而不作为。”对于合规项目,不认定为隐性债务问责情形。同时还规定“对金融机构支持存量隐性债务中的必要在建项目后续融资且不新增隐性债务的,也不认定为隐性债务问责情形”。这条规定,可能有助于提高地方政府参与基建的积极性。

--中信证券宏观分析师 诸建芳:

今年以来,基建投资仅维持温和水平,力度略低于预期,而此《通知》一定程度能够有利于基建的企稳回升,三季度起基建增速或有明显回升。今年以来,基建投资增速虽然从去年末的接近负增长有小幅反弹,但整体依然较为温和,3、4月增速均维持在3%的水平。此次《通知》将利好部分领域的基建投资,而6月7日人民银行行长易纲在接受彭博新闻社采访时也指出,今年积极的财政政策力度可能为历史上最大。叠合去年三四季度的较低基数水平,我们认为三季度起基建增速将有明显回升,而年末将回升至8%上方。

地方专项债将在9月底前发行完毕,6-9月月均仍有3,200亿增量,将帮助社融增速短期冲高。另一方面,由于地方专项债目前被纳入在社融的统计口径中,今年的2.15万亿额度减去1-5月发行的约8,700亿元,对应6-9月月均融资额将达3,200亿元,力度将大于19年1-5月的月均水平,亦将帮助推高社融存量增速。我们认为社融在7、8月份增速将达年内高点,短期或超11%的增速水平。(完)

整理 宿泱韫;审校 张喜良

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