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分析师观点:中国定向降准新表态释放积极信号 利好债市但暂难转势
2017年9月28日 / 凌晨2点37分 / 23 天前

分析师观点:中国定向降准新表态释放积极信号 利好债市但暂难转势

路透上海9月28日 - 中国国务院常务会议周三提出采取减税、定向降准等手段,加大对小微企业金融支持。市场人士指出,此次定向降准推动普惠金融满足小微企业融资意义更为明确,在实体去杠杆和金融监管仍在深化背景下,一定程度上释放流动性信号有望利好债市。

资料图片:2013年11月,行人经过中国央行总部大楼。REUTERS/Jason Lee

不过,他们并认为,由于潜在的定向降准仍具有时间不确定性,对债市趋势性利好仍难言确立,仍需继续关注后续政策出台及落地情况。

具体来讲,会议指出将完善普惠金融体系,对单户授信500万元人民币以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款、农户生产经营创业担保等贷款增量或余额达到一定比例的商业银行,实施定向降准、并适当给予再贷款支持。

以下为分析师及业内专家对本次定向降准政策的点评:

--中信证券明明固收研究团队:

首先,此次定向降准政策于三季度末、重大会议召开前提出,时点较为特殊。大力支持小微企业的信号意味较为浓厚,显示了政府对小微企业、创业企业的关注,后续政策出台及落地值得关注。

其次,此次定向降准的提出与年初的差别准备金考核不同。不同于此前央行每年初针对金融机构的动态差别准备金考核,此次定向降准立足于拓宽了原先的定向降准考核指标,将进一步扩大原本通过定向降准考核的银行数量,相较而言具有更强的“全面降准”意味。

最后,“三农”和小微企业投资乏力、融资不足,面临较大压力,政府对小微企业的关注仍在继续。定向降准一举两得,推动普惠金融满足小微企业融资需求。

此次定向降准姗姗而来势必向资金面和债市注入一股鲜活动力,一方面补充流动性总量,有助于缓解流动性失衡的矛盾,平稳金融体系资金面水平,另一方面降低三农、小微企业融资成本。我们坚持十年期国债3.6%顶部中枢的判断不变。

--华创证券固定收益研究 吉灵浩:

此次定向降准的目的在于支持实体经济,而非金融市场。在目前金融监管从严,MPA考核体系更为健全的背景下,监管对商业银行资产配置结构的干预比过去更强有力,因此定向降准也会更加落到实处,也就是进入实体。在目前银行体系流动性整体偏紧的背景下,小微企业由于经营情况更不稳定,它们的融资需求确实更容易被银行排挤,导致小微企业融资成本上升。这从另一个角度反映出目前央行货币政策力求做到有保有压,保证实体经济融资成本稳定也能够确保金融去杠杆的紮实推进。

此次定向降准的判定标准比过去更为严格。此次进一步增加了“单户授信500万元以下”这一约束条件,更加强调对真正意义上的“微型企业”的信贷支持,符合条件的银行较过去必然会有所减少。

即使定向降准,对债市也很难形成实质性利好。定向降准的目的在于支持实体经济信贷,信贷的上升本身就会对债券配置需求形成挤压。退一步讲,即使定向降准真的缓和了银行体系流动性,使得银行有钱配债了,且不论银行是否有MPA额度,即使银行真的能增加债券配置额度,一旦导致市场利率下行,“解套”的需求必然驱使金融机构债券杠杆疯狂反扑,这和央行金融去杠杆的政策思路显然是违背的,央行必然会重新回笼流动性以抑制金融杠杆反弹,市场又会重新回到去年年底的逻辑中去。

市场核心问题依然在于央行对流动性的态度,“潜在”定向降准具有时间的不确定性,当下仍需要应对流动性压力。未来即使央行对一些银行实施了定向降准,如果造成流动性的显着宽松,央行仍然会通过其他手段回笼流动性。我们仍然认为债券市场面临最后一跌,抄底还早,建议耐心等机会。

--兴业证券固定收益分析团队 左大勇、唐跃:

定向降准政策其实更多的是配合此前政府工作报告发展普惠金融的要求,即使在央行层面很快有所表述,那也不意味着央行货币政策的放松。而且,扩大版的定向降准释放的资金规模应该也有限,在经济未出现明显压力、实体去杠杆+金融监管仍在深化的阶段,央行货币政策转向的可能性有限,因此即使定向降准释放出资金,央行可能也会通过公开市场操作回笼的方式对冲。当然,由于中小银行受益的概率更大,这样部分银行的流动性压力可能有所缓解。

这是定向降准政策的具体化,一定程度上缓解市场对流动性预期的悲观和流动性的结构扭曲。但当前的情况与2014年二季度差别较大,经济情况、资产价格、金融风险等方方面面均明显不同。我们坚持认为,在防风险和去杠杆的背景下,不能过度理解为放松和政策的转向。

--国泰君安证券固定收益研究 覃汉、肖成哲:

此次定向降准的明确,我们认为进一步坐实这点判断,从可能的路线图来看,至少在定向降准落地之前,央行难有全面降准的动作。此次国务院常务会议定调,但具体操作的细节、时机仍需央行具体把握,目前尚不明确。从对资金面的含义来看,虽然是定向降准,但是对于资金面来说,其直接的影响是在总量层面。

在金融去杠杆大方向未变,经济下行压力有限的情况下,我们认为“定向”的含义大概率主要限定在城商行、农商行等小型金融机构。一种比较粗略的估算,截止2017年一季度末,中小金融机构存款规模为30万亿,如果定向降准0.5个百分点,假设全部达标,大约释放基础流动性1,500亿元,对于资金面的实际影响相对有限。

信号含义值得关注。社会融资成本问题再次摆上台面,显示金融去杠杆可能已经影响到实体经济融资的问题,推进过程可能将更加注重节奏;由于年初至今信贷额度消耗过快,为鼓励向小微企业的贷款,信贷额度有放松空间;虽然决策层本意主要针对实体融资,但是投资者仍可能倾向从资金面的角度进行解读。

对于债市偏利好,但并非趋势性机会确立的标志。无论如何,定向降准仍然是降准的一种,对债市偏利好。但在期限利差仍然低位的情况下,趋势性的行情需要持续性的宽松政策配合,这需要基本面较大的下行压力作为基础。当讨论趋势性机会时,货币政策将内生于基本面表现之中,降准是果,而不是因。如果“宽松”看似落地,但是后续却没有进一步发酵的空间,那么趋势性机会难言确立。

--招商证券固定收益研究 徐寒飞、谭卓:

本次“定向降准”政策是否能够释放出足够的流动性(超额准备金),其实并不重要,关键还是在于政策的基调对预期的影响。国务院释放出“定向降准”的信号,说明政策仍然会考虑实体经济的承受能力,在货币政策上进行适当的“放松”:如果资金面偏紧影响到了更为广泛的实体经济融资条件,在准备金政策上做进一步的“放松”,也不是不可能的事情。更进一步,我们认为,这次“定向降准”释放信号,给予我们的启示是,不要对“流动性短缺”和央行货币政策的方向过于偏执,不要忽略政策的弹性和灵活性。

显然,政策信号带来的预期好转能够部分解决流动性边际紧张问题,但是更为持续的流动性缓解,则需要央行和监管部门在流动性的传导机制上做更近一步的实质性“疏通”,在当前的宏观和流动性环境下,央行与其等待由于名义需求“跳水”而带来的流动性“被动缓解”,还不如主动的通过调低“流动性溢价”和“交易成本”来给“基本面”予以“软着陆”的适度金融条件。

--申万宏源证券固定收益研究 孟祥娟、秦泰等:

此前定向降准支持小微企业的政策就已存在,如今再提进一步加大力度,结合小微企业融资难以及融资成本上行压力大的情况,我们预计后期定向降准落地,银行准备金率整体水平有望整体下行,利好资金面;

关于去杠杆和流动性释放之间的平衡,我们认为,四季度监管政策将继续陆续出台,在监管层底线较为明确、监管框架已经较为明朗化的情况下,政策落地难超市场预期,监管细则落地一方面对当前的债券市场偏利好,另一方面,监管政策约束后,央行届时也没有必要继续抬升资金面利率中枢来执行去杠杆,从而形成去杠杆温和推进、流动性逐步好转的一个情况。继续维持看好四季度债市观点不变。

--联讯证券分析师 李奇霖、钟林楠:

这是新的流动性投放。与2014年开启的动态考核类型的定向降准不同,这是新一轮的定向降准,标准有变化,之前是对三农和小微企业贷款达到一定比例标准的金融机构降准,此次有授信500万以下的金额限制,范围也扩展至创业担保、个体工商户,不过新的比例要求需等政策进一步明确。

出于三大考虑。一是落实普惠金融的发展方针,在负债紧张且高成本、融资结构重新表内化的情况下,处于弱势的小微企业很容易成为银行腾挪额度、转嫁成本的工具,此次降准目的便是降低小微企业、农业生产等经营者的融资成本,加大金融对实体的支持力度,稳定经济;二是补充银行体系流动性,一定程度上提高超储率,缓解当前资金面结构性紧张。三是外汇占款流出,公开市场仅能针对一级交易商,倒逼中小行发展同业,定向降准释放长期流动性,有助于降低中小行同业依赖。

债市趋势向好,但短期不宜追高。此次定向降准对市场来说是一个积极信号,对当前过于平坦的收益率曲线有一定的益处。但是否代表货币政策的转向还需进一步观察。金融严监管与流动性偏紧趋势未改,不宜追高,埋伏在左侧等待机会更为稳健。

**相关背景**

--2014年4月16日,国务院常务会议首次提出“定向降准”,对涉及“三农”的银行适当降低准备金率。为了落实国务院常务会议精神,央行随即宣布降准具体措施,即从2014年4月25日起,将县域农村商业银行和农村合作银行的人民币存款准备金率分别下调2个百分点和0.5个百分点。

--2014年5月30日,国务院常务会议再次提出要“加大定向降准措施力度”,将定向降准的对象由“三农”扩展到“三农+小微”,而定向降准的金融机构由县域农商行和合作银行扩展到部分商业银行,并且扩大支持小微企业的再贷款和融资规模,定向放松了货币和信贷政策。随后央行宣布从2014年6月16日起,下调符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行人民币存款准备金0.5个百分点,下调财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司人民币存款准备金率0.5个百分点,即定向降准政策覆盖了2/3的城商行、80%的非县域农商行和90%的非县域农合行。

--此外,中国央行在2014年创设定向降准的同时,并引入动态考核机制, 其中2015年、2016和2017年定向降准考核和准备金率动态调整均于当年2月实施。(完)

整理 吴芳; 审校 林高丽

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