December 30, 2019 / 1:12 AM / 19 days ago

分析师观点:银行现金类理财监管比照货币基金 严于预期料施压中国债市

路透上海12月30日 - 酝酿已久的中国商业银行现金类理财监管新规终于出炉。分析师指出,新规对银行现金类理财的监管口径基本与货币基金保持一致,尺度较此前的市场预期明显偏严,银行调整资产配置的因此有所加大,整体影响利空债市。

资料图片:2017年7月,中国上海,陆家嘴金融区一瞥。REUTERS/Aly Song

他们并认为,本次通知中对中长期利率债、中低评级信用债、二级资本债等的投资限制更为严格,上述债券料面临一定抛售压力,此外资质偏弱的同业存单的发行难度可能进一步增加。而在严监管的大背景下,未来银行现金类理财收益率下滑是大概率事件,同时有利于银行降低负债成本。

中国银保监会、央行周五就规范现金管理类理财产品管理有关事项通知发布征求意见稿,规定投资范围和投资集中度,明确产品的流动性管理和杠杆管控要求,现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%;明确现金管理类产品应当投资于现金,不得投资于股票。

《通知》整体上与货币市场基金等同类产品监管标准保持一致。考虑对机构业务经营和金融市场的潜在影响,合理设置过渡期,明确过渡期为《通知》施行之日起至2020年底,促进相关业务平稳过渡。

以下为分析师评论:

--中信证券明明债券研究团队:

现金管理类理财监管大幅严格,资金或回流货币基金。现存现金管理类理财规模估计在4.5万亿元左右,征求意见稿对现金管理类理财的要求明显更为严格,现金管理类理财领先货币基金的收益率优势难以保持,规模面临收缩压力,而货币基金免税优势凸显,资金或可能回流到货币基金上,但在摊余成本法货基审批受限、净值法货基目前仅成立六支且规模有限的条件下货币基金规模扩张空间有限。

过渡期内现金管理类理财整改压力预计较大,理财新老产品对接难度上升。现金管理类理财备受追捧是存量理财转型的主要方向,征求意见稿对现金管理类理财的个券和组合久期、债券评级和投资范围都进行约束,且商业银行采用摊余成本法的现金管理类理财的规模不超过其全部理财产品的30%,银行现金管理类理财整改压力预计较大,新理财对接老理财的难度也明显上升,短期理财和定开式理财可能成为银行理财转型路径。

对中长期限利率债和信用利差形成冲击。根据征求意见稿,现金管理类产品在银行存款、债券回购、中央银行票据和同业存单上只能投资一年以内(含1年)的品种,在债券和资产支持证券上只能投资397天以内的品种,不能投资信用等级在AA+以下的债券和资产支持证券,增量现金管理类理财难以配置中长期限利率债和低评级信用债。存量现金管理类理财面临整改,导致中长期限利率债和低评级信用债抛售现象,推动期限利差和信用利差走阔。

对中低等级信用债并无利好,一定程度也制约资金流入实体。在实践当中,比较明显的问题是以中债为主的级别通常要高于外部评级,如果产品要求参考中债评级,那么《通知》约束下的对于现金管理类产品投资信用债的范围就变得相对严苛,在当前整体信用环境分化的当下,中低等级信用利差下行动力将得不到明显增持。

银行同业负债压力增加。征求意见稿要求现金管理产品投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单应当经本机构董事会审议批准,理财资金对资质较弱银行的同业存单、永续债和二级资本债配置预计将明显下降,考虑到银行理财是这些资产的主要资金来源,中小银行的负债压力将进一步增加。

资金或部分回流表内存款,降低银行负债成本。征求意见稿后现金管理类理财产品收益率必然下降,资金可能部分回流至银行表内存款。上市银行2019年中报披露的计息负债成本率平均值为2.39%,低于银行理财收益率,资金从理财回流至存款有望降成本。结合10月份出台的文件对假结构性存款的打击来看,银行负债成本有望降低。

现金管理类理财管理办法的推出将补齐资管新规配套规则的版图,从征求意见稿来看,监管防范化解现金管理类理财流动性风险的意图十分明确,严监管的冲击不可小觑,但监管统一的管理办法尽快出台有其必要性。

--华泰证券固收研究团队 张继强等:

对于债市而言,在本次通知的落地执行过程中非标、长久期信用债、利率债、二级资本债等可能都将面临一定的卖出、至少需求减弱压力,而理财规模增长受限对债券需求也会产生负面影响。因此,短期来看债市尤其是信用债将面临波动和摩擦成本,期限利差和信用利差均面临走阔风险。当然一年的过渡期给予了理财一定的缓冲期,同时在当前金融机构普遍缺资产的状况下债市的调整压力可能有限。但需要防范公募基金税收、资管新规过渡期等政策叠加,尤其是经济基本面好转与监管政策叠加对债市的风险。

2018年资管新规、理财新规等监管文件正式下发,银行理财面临较大转型压力。而资管新规720补丁、理财新规等给予了理财现金管理类产品在资产投资范围、期限匹配、估值、流动性等方面的诸多红利,使得理财现金管理类产品规模快速膨胀,2019年中规模接近4.5万亿。但2017年货基新规对货基发展进行了强有力的监管,因此理财现金管理类产品收益率明显高出公募货币基金,对货基形成了严重的分流。

从细则来看,本次对于理财现金管理类产品的监管较为严格,大体与货基监管保持一致。理财将转向更多配置存款、货币市场工具、存单以及短久期债券等,理财现金管理类产品收益率的下行不可避免。理财现金管理类产品的吸引力下降,还是规模与净资产、风险准备金等挂钩,非货币类难以应用摊余成本法估值,客户接受度存在难度,都将导致理财规模的增长受到约束。因此,本次文件下发后,理财将再次面临转型压力。

此次现金管理类产品监管文件的下发在预期之内,但是执行力度上略显严厉,体现了资管新规政策的严肃性。那么资管新规过渡期是否会严格执行?我们仍认为,从逆周期调节、六稳、不允许出现系统性风险的政策下,2020年过渡期应给予灵活处理。但是考虑到资管新规的层级高,加上政策的严肃性、避免无限期拖延产生道德风险,资管新规打破刚兑、推进净值化、杜绝资金池运作的根本原则可能不会动摇,需要关注执行过程中对债市的摩擦成本等。

--中金公司固收研究团队:

对现金管理类产品严监管可能会使其发行难度会增加,短期可能会遏制其快速增长,同时限制杠杆,也会使其对信用债的整体需求出现恶化。降低现金管理类理财资金的信用风险和久期偏好,边际上更不利于低等级和中长期限信用债需求。对投资资产发行主体及评级集中进行限制,整体也不利于低资质企业发行债券的需求。抑制银行二级资本债、优先股和永续债需求,对银行补资本形成障碍,不利于银行信用扩张。

类货基此前实际上是通过信用下沉和久期错配来实现与公募货基的竞争,但监管指标对标公募货基之后,不仅对其信用债的配置需求会产生冲击,对中长期限的利率债的配置需求也会随之降温。但与公募货基类似,期限受到约束后,只能增加短融、同业存单、同业存款和短期利率债的配置。从这个角度来看,类货基监管趋严会导致对现有债券产品的久期层面的需求产生较大的变化。这意味着发行人可能也需要根据市场的格局变化来调整债券产品的发行期限。

监管收紧后,银行理财对新增的信用债和中长久期利率债的配置需求会减弱,或者会导致市场出现一定程度的调整。但影响程度要视乎银行理财的应对。毕竟目前仍有过渡期的时间,而理财仍可以通过加强开发新产品的方式来缓冲类货基监管收紧的影响。比如开发定开型的净值型产品和短债型的净值型产品来实现久期错配和信用下沉,避免冲击。

因此,对债券市场而言,短期的影响是心理层面的,中期的影响就要看银行是否能够尽快开发净值型产品来实现更好的过渡。参考公募基金的经验,类货基理财受到严监管之后,类似短债基金的短债产品将承接部分类货基产品,在期限方面有所突破。

如果银行类货基理财严监管之后,这部分理财产品收益率的下降预计能够很大程度上引导整体理财负债端收益的下降,从而引导整体银行负债成本的下行。由此,今年制约债市收益率下行的核心因素将明显有所缓解,2020年债市收益率下行的空间有望打开,尤其是从产品需求角度,类货基更倾向于配置短久期资产,可能先引发短期债券利率的新一轮下行。

--国泰君安证券研究所固收研究团队 覃汉、王佳雯:

2018年四季度以来,短期理财以“类货基”发行和更宽松监管而“大行其道”。随着短期理财被从严监管,预计对货基冲击将告一段落。而从收益表现来看,短期理财收益率已经开始向货基收益率收敛。

银行短期理财产品在2020年过渡期到期之前需要进行整改,为满足监管需求,后续资产配置更多向利率、高等级信用债倾斜。

资管新规过渡期临近,一方面,类似于短期理财监管的细则不断补充原有框架,显示出资管新规坚定推进。另一方面,银行也在有序压降不合规产品的投资,并对资产端形成“倒逼”。此外,在监管框架不断完善的过程中,银行理财转型净值化进程势必加速。

总体而言,此次短期理财监管新规细节较为严苛,或一定程度上证伪“资管新规延长”的猜测。对债市而言整体冲击有限,结构上更利好利率和高等级信用。

--海通证券宏观债券研究 姜佩珊、杜佳等:

填补监管空白,防止监管套利。首先,该规定是资管新规、理财新规、《理财子公司办法》的配套制度,填补了现金管理类产品监管的空白。其次,2018年7月资管新规补充通知利好现金管理类产品,该通知允许现金管理类产品在过渡期内采用摊余成本计量。在此背景下,现金管理类产品规模增长较快,风险有所积累,若遇到大规模赎回容易引发流动性风险。最后,统一货基与类货基的监管标准,防止监管套利。

该规定对当前债市整体偏利空。此前现金管理类理财产品并无明确规定,只要符合资管新规大框架,该类产品吸引力明显、规模快速扩张。但此次规定要求现金管理类产品与货币基金在投资范围、流动性、杠杆、久期、集中度等方面保持一致,存量产品需要在1年的过渡期内进行整改,处置资产或引发市场波动。

曲线趋陡,信用利差走阔。整体而言,该规定利空长久期债券与中低评级债券,如长久期利率债、商业银行二级资本债、中长久期和中低评级信用债,利好存单、短融、短期利率债等流动性较好的债券。因此收益率曲线趋于陡峭化,信用利差趋于走阔。

资管业务大统一的背景下,关注后续资管监管进度。此次银保监会统一货基与类货基的监管标准,防止监管套利,短期而言现金管理类产品收益率趋降并最终接近货基。考虑到货基还有免税的红利,货基规模趋升。在监管大统一的背景下关注未来公募基金免税优势是否持续。2020年将面临资管新规、理财新规、类货基新规过渡期的结束,虽然此前新华社报导称监管部门会研究是否对资管新规相关政策进行小幅适度调整,但资管业务统一监管、消除监管套利的大原则下,存量业务处置进度仍值得关注。

**相关背景**

--针对近日有传闻称资管新规过渡期将延期一事,中国银保监会创新部主任黄晋波此前回应称,资管新规过渡期结束后,对于因特殊原因难以处置的存量资产,可由相关机构提出申请和承诺,经金融监管部门同意,采取适当安排妥善处理;并称正在根据实际情况研究是否对相关政策进行小幅适度调整。(完)

整理 边竞;审校 张喜良

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