March 6, 2020 / 2:35 AM / 4 months ago

中国股债收益率更有吸引力 人民币汇率重新冲击6.8--法巴银行

路透北京3月6日 - 法国巴黎银行最新观点认为,在目前状态下,美元的避险属性可能要让位给降息带来的影响。而无论是和G10相比,还是和其他新兴市场国家相比,中国股债收益率将更有吸引力;同时,中国经济将从疫情短期冲击中复苏。在此背景下,美元/人民币汇率会重新冲击6.80水平。

另外,如果美联储大幅度降息再叠加扩表,可能会帮助中国解决很多问题,包括汇率和跨境资本流动方面的措施都可能因此进一步中性化;对各类资产估值的支持,也会帮助解决大量的潜在债务问题。

以下是法国巴黎银行官方公众号刊登的中国汇率及本地市场策略主管季天鹤观点全文:

在此前的报告当中,我们讨论了为何人民币在2月上旬总体保持稳定。此后,美元人民币从7.0一度上行到7.06,但此后,由于欧美市场转入避险情绪之后,引发了重大变化,那就是美联储在3月3日紧急降息50基点,没有等到预定的3月17日-18日的议息会议。

从策略上讲,此前美元人民币总体稳定,或者说陷入僵持状态,主要是由于在此前提到的一系列原因。尽管中国经济因疫情受到影响,但经济主体的行为改变本身,反而支持了人民币汇率,从而最终呈现某种势均力敌的状态。但随着疫情进一步扩散,市场意识到,从汇率的角度讲,中国经济和其他国家经济受到的影响,可能都很大,因此相对来说,反而中国可能并没有非常糟糕。

而欧美股市的大幅度下行,以及联储的快速反应,则进一步改变了人民币和其他货币之前的实力对比。这里面的关键在于,金融体系不稳,美元既可能获利,也可能受损。典型的就是2007年4季度和2008年4季度。在这两个期间,美国金融体系都出现了问题,前者是所谓次贷危机,后者是所谓金融危机。在次贷危机期间,美元走弱,而在金融危机期间,美元走强。而在两个期间当中,美联储都在降息,股市也都在剧烈下行。所以本来,市场还比较迷惑,不知道应该如何判断美元走势。

但是,经历了上周的剧烈避险事件之后,市场看到,在目前状态下,美元的避险属性,可能要让位给降息带来的影响。这里面的因素可能是,在2018年以来,在欧元美元日元当中,美元利率最高,而欧元日元利率都很低。因此,一方面,欧元日元可能因为是融资货币,从而带有了更多的避险属性。另一方面,欧元日元的降息空间可能不多,而美元利率看起来相对还比较多,而且美联储似乎也愿意降,或者说不得不愿意降。所以结论可能是,当前的美元可能更像是2007年的美元,支撑不强。在欧元美元利差上,也有类似的情况,那就是短端欧美利差在2019年以来是走阔的,类似2007年4季度。

因此,新的问题来了。市场会不会有新的动荡,以及会有怎样的应对?目前看来,联储降息之后,市场继续下跌,似乎没有解决问题。这里面的重要原因,在于自2019年4季度以来,虽然联储有一些扩表操作,但在进入2020年之后,扩表操作实质上暂停了,负债侧的储备金规模稳定了,因此如果考虑类似股市市值和储备金的比例之类的角度来说,股市市值增长,储备金规模不变,因此金融系统其实是变得脆弱了。

那么从联储的角度来说,市场需要观察的,就是它会不会重新开始某种扩表的操作。如果采取的话,那么对于全球流动性来说是好事,对于风险资产也是暂时的支撑,对于利率来说显然又是一轮下行的刺激因素。而反观中国方面,中国金融的稳定性和纪律性在过去几年大幅提升。虽然违约多了,汇率波动了,但反而市场看得更加清楚了,风险反而无从累积了。

所以,无论是和G10相比,还是和其他新兴市场国家相比,中国有了独特的优势,那就是同样的波动率,中国的收益更高,或者说可能的亏损更小。比如中国股市,看上去2月份反弹剧烈,但事实上总体水平并不夸张,毕竟也不是在历史高点,因此有负面新闻或者海外带动,可能会跟随下行,但是剧烈下行大概能到哪里,市场也心里有数,而如果是阴跌的话,也不会造成金融风险。而在利率方面,中国10年国债收益率还在2.70%左右,而波动本身也比较有限。相比之下,10年美债收益率已经不到1%,而且波动剧烈,因此如果持有的话,收益率不高,但反而亏起来会很大,因此配置的吸引力在下降。

此外,在中国央行方面,市场又回到了去年我们中讨论过的情况。目前看起来,中国央行的思路和那个时候类似,就是美联储先走,中国看情况决定如何跟进。目前,3月17日和18日,联储开会,而LPR的调整在20日,因此中国央行在3月19日可以有绝佳的窗口,决定自己如何操作。特别是,未来两周,中国央行没有任何操作到期,因此只要资金面像现在这样宽裕,它可以毫无操作,直到3月19日。

而展望未来,中国所面对的是一个复苏的故事。2月份的PMI已经告诉市场,目前最糟糕的状况是怎样了。那如果市场的反应,就是它所体现的样子的话,之后它还能因为什么更糟糕的事情而产生变动,恐怕不好说。换句话说,如果在中国基本面和美国基本面相差最大的2月份,美元人民币汇率也只是触及7.06,那么之后美国的情况变得和中国一样,中国则是3月份的情况比2月份好,那么看起来美元人民币还要向下调整。

更长远来看,美国十年国债利率达到历史最低,而如果联储跟进降息,将使美元利率重新回到2015年以前的水平。而中国的利率政策前景,仍然总体中性,因此不能排除中国外汇市场会回到2013和2014年那个时代。当然,这里面最大的变化,就是人民币汇率的双向波动,因此因单边人民币升值而进入的热钱,恐怕不会有2013年那样汹涌澎湃。但另一个也很大的变化,在于债券通和股票通的存在,使得资金流入更加便利。

所以,如果联储大幅度地降息,又叠加扩表的话,可能会帮助中国解决很多问题,包括汇率上的一些措施,还有跨境方面的一些措施,都可能因此进一步中性化。同时,对各类资产估值的支持,也会帮助解决大量的潜在债务问题。而由于中国出口占经济总量的比重不断下降,国内实体经济和金融估值的重要性进一步提高,因此弱势人民币已经越来越不是总体的利益所在。

这也是为什么我们认为,美元人民币汇率,会重新冲击6.80水平。1月份的时候,我们本来也有过同样的策略,但由于疫情的缘故,我们提前平仓以观察形势。经过一个多月的观察,我们又重新向同一个方向进发,只不过在利率上,我们不再是像1月初那样看利率上行,而是从2月份的第一周开始看利率继续下行。让我们共同期待3月份的行情。(完)

整理 韩笑; 审校 杨淑祯

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