December 23, 2019 / 1:43 AM / 3 months ago

《鼠年展望》中国信用债继续雷区穿行 城投受宠依旧民企不应一并打入冷宫

作者 侯向明

资料图片;2010年12月,人民币纸币和硬币。REUTERS/Petar Kujundzic

路透北京12月20日 - 自从2014年超日债的违约标志着中国信用违约元年的到来,违约便逐渐常态化,继去年违约规模突破千亿级别后,今年连续第二年超过千亿元人民币,且违约原因“花样迭出”,不过其对市场的边际影响却是在减弱。步入鼠年,信用债投资料仍将在雷区穿行。

中美贸易战不确定性犹存,国内经济底部仍有待夯实,民企经营压力有增无减,融资环境改善有限,明年违约仍会保持高位。叠加部分国企违约以及包商银行事件导致的风险偏好下降料持续,2020年信用债投资重在“精耕细作”。

分析人士指出,2019年受中美贸易战以及国内部分银行出现风险事件的波及,市场风险偏好下降;但鉴于负债端成本仍高,投资者也积极在城投、地产和国企中寻找适度信用下沉机会,面临内外环境的不确定性,短久期高票息料会是优选策略,其中“信仰”依然尚在的城投债仍将是市场首选之一。

他们并表示,在违约常态化所致的信用分层下,民企融资环境仍未有明显改善,鼠年民企违约料将依然占据主导,中高等级信用债利差仍将维持低位;不过对明年民企债谨慎但并不悲观,不宜将其一并“打入冷宫”,核心竞争强或有外力支持的民企料将迎来资质修复拐点。

2019年信用债表现好于利率债,票息优势明显,信用利差整体压缩。德国商业银行亚洲高级经济学家周浩说,在一个信用大年之后,明年大概率不会再重复今年的行情,市场可能还是会比较担心整个信用违约的一个趋势。

“违约来看的话,我觉得目前有一个加速的趋势,虽然总体违约率还是比较低,但是部分区域还是有一些集中爆发的现象,尤其是互保的一些问题。”他说。

一位要求匿名的分析人士亦认为,明年应该问题不小,因为像东旭这类大企业违约之后,衍生着对于小银行会有一些压力,市场对信用债的风险偏好和基本面数据的企稳其实是并不匹配的。

“当然稳健运营的没问题,但之前加杠杆比较猛的这种大企业,我还是比较谨慎的。”他并称,“明年会更难做,一不小心就会踩雷,会精挑,还要会细选。”

天风证券固收首席分析师孙彬彬团队发布的报告认为,从宏观层面来看,虽然预计2020年再融资政策仍将保持稳定,着力塑造相对宽松的融资环境,但受违约主体特征影响的投资者行为以及投资者的矛盾心理仍将推动信用分层。

“我们强调2020年信用债市场将处于较为复杂的信用环境之下,微观主体兑付压力仍在,信用分层仍将持续且预计表现得更为复杂,精细择券是获取超额收益的必要条件。”该报告称。

经济转型、增速下行背景下,需求端继续承压,非龙头民企经营基本面难有明显好转,信贷融资方面相对国有企业存在天然劣势,而信用债市场投资者又受2018、2019年民企违约潮影响,对中、弱资质民企多持规避态度,民企再融资环境仍将承压,未来一年信用风险事件或仍将保持较高水平。

华泰证券固收团队的报告亦指出,2020年民企经营压力仍较大,融资环境没有明显好转,违约或仍保持高位,部分国企和银行暴露风险将压抑风险偏好;资产端收益下行,负债端成本居高难下,票息为盾的基础上,挖掘确定性行业信用机会、“精耕细作”将是2020年信用大主题。

2019年整体经济虽较为平稳,但叠加中美贸易摩擦等因素,部分企业现金流压力加大,违约相比去年无明显好转,仍处高位,且违约民企仍旧较多。

据中国证券报援引数据称,截至12月1日,今年以来已有156只债券出现违约,涉及违约金额合计1,213.51亿元;违约主体中,有50只主体涉及上市公司,其余106只主体是非上市公司。从时间分布来看,目前2019年债券逾期规模已超过2018年,信用风险持续暴露。

不过今年违约规模虽有望再创纪录,但给市场带来的边际影响在不断减弱。近期,东旭光电与北大方正集团相继违约,涉及债券规模近600亿元;此外,呼和浩特经开集团未能按时兑付回售款及利息,一度导致“城投债券违约第一单”的担忧再起。但从当时的市场反应来看,已全无当年人心惶惶之态。

“违约对于信用市场的整体冲击边际效用在减弱,信用债违约冲击主要体现在个体层面。”兴业证券报告称,未来民企违约将依然占据主导,投资者对于民企债需要保持谨慎,同时需要留意企业财务造假的可能,提高信用风险的甄别能力。

信用评级机构惠誉的数据显示,今年1-11月,4.9%的民营公司发生人民币债务支付违约,高于2018全年4.2%的比例,创下纪录最高。惠誉估测中国境内公司债市场规模约19万亿元人民币(2.7万亿美元)。路透的计算显示,今年有六家国企和42家民营公司出现支付违约。

**信用分层将依旧**

2019年金融和实体数据共振,叠加外部冲击和风险事件扰动,在逆周期背景下市场风险偏好趋同,中高等级信用利差接近历史低位。同时常态化的违约局面下,资金亦优先向头部聚集,在内外部环境均存不确定的2020年,这种趋势料延续,信用分层将依旧,解决民企融资难尚有距离。

今年5月底包商银行意外被央行和银保监会联合接管,对同业刚兑信仰产生冲击,继而流动性冲击向资产端冲击传递,市场风险厌恶心理加深,中低等级产业债遭到部分机构规避。

华泰证券报告称,由于民企在内部治理、关联交易、财务管控等多方面透明度偏低,非龙头的中低评级民企信用不确定因素较大,短期机构难修复风险偏好,依旧偏向国企配置机会。

“总体来看,机构风险偏好的一致性,以及稳中有升的配置需求,或使中高等级信用债利差维持较低水平,若机构被动寻求信用下沉以获取收益有望继续降低中低评级信用利差。”报告称。

华泰证券报告援引数据提到,包商事件后,低等级信用债等级利差从6月初开始走扩,到2019年8月底,AA评级与AA+评级的等级利差从19bp走扩23bp至42bp。9月后,受到隐性债务置换的影响,低等级城投债利差收窄,带动AA与AA+等级利差重新收缩。

西南证券报告称,年中的中小银行风险事件导致流动性分层,传导至信用债市场,融资收缩,部分中低等级信用债估值大跌,部分结构化发行主体折价成交,谁在裸泳暴露无遗。

今年以来中国中小银行风险爆雷不断,先是包商银行因出现严重信用风险,央行及银保监会决定自5月24日起对包商银行实行联合接管,这是20年来首例国内银行被接管事件。

此后辽宁锦州银行遭遇流动性压力,地方监管部门亦出手协助渡过难关。此外,河南伊川农商行和辽宁营口沿海银行相继遭遇挤兑风波,监管部门及时发布公告澄清,并采取相关措施。

**短久期高票息**

今年信用违约呈现常态化、隐蔽化,违约因素多样化,花样信用事件增多,投资者面临的偿付不确定性增多,加大了信用债风险的甄别难度。分析人士称,放眼来年,信用择券难度提升,短久期高票息将会是市场信用投资首要策略,其中中短久期高收益城投债或更受瞩目,且可适当评级下沉。

联讯证券首席经济学家李奇霖表示,2020年应该更关注短久期、高票息的投资机会,一方面经济如果企稳的话,长久期的债券其久期可能风险会比较大;此外目前短久期的一些资产,尤其是高评级的一些资产,信用利差也到了一个历史低位。

“资金过于淤积,那么如果后续调整的话,压力应该挺大的。所以我们觉得应该去向风险要收益,关注高票息的一些机会,不要向久期和杠杆去要收益。”他说。

国信证券报告亦称,本轮信用风险的主线是外部融资环境恶化,2020年预计社融增速将继续小幅回升,信用环境继续改善。具体品种上,更推荐城投债。

该报告并表示,建议在2019年基础上略微缩短久期,以赚取票息收入和息差为主;高收益信用债中,城投债违约率较低,而且2020年托举基建仍将是稳增长的主要抓手,融资平台外部融资环境有望继续改善,建议增配中债市场隐含评级AA-的城投债。

中信证券固收团队整理的数据显示,2019年城投债收益率显着下行。短久期收益率下行较快,2019年以来1年期、3年期和5年期收益率分别平均下行30bp、24bp和23bp。

2020年城投债到期行权规模不大,月均1,478亿元。其中4月、8月和9月到期量较大,分别为2,032亿元、1,825亿元和1,738亿元,主要是因为AAA级城投债到期量较大。

**“团宠”城投信仰尚在**

今年以来,城投债消息面真真假假,但市场依然选择了信仰,成功度过了年初政策空窗期和年终结构化动摇期,城投品种仍然延续“团宠”体质。

继去年8月新疆生产建设兵团第六师国有资产经营公司发生“技术性违约”后,今年12月初,内蒙古呼和浩特经济技术开发区投资开发集团公司所发行私募债“16呼和经开PPN001”未按时付息。不过该公司负责人随后回应称“应该已经付了。”

“呼经开只是又给市场提了个醒,违约早晚也会有城投,现在心态都很平淡了...不过要投的话,城投估计是首选,这无关信仰不信仰,别的收益更低呀。”上海一私募固收研究人士称。

国盛证券固收首席分析师刘郁称,对于2020年的城投仍然偏乐观,只不过中间的分化可能加剧。

“2020年仍然是稳增长大年,如果城投债大范围出风险,我们看到的GDP可能会掉到5%以下,因而城投债还是一个大的可投品种。不过,一次次风险事件对信仰的冲击,可能让市场变得更为谨慎。”她说。

招商证券报告认为,“呼和经开”的违约将载入城投债发展历史,但对债市的影响却有点“雷声大雨点小”。原因有二,一是信用债定价给予信用风险的权重提升,二是高危区域预期充足,规避措施早就提上日程。

“因而,信仰并非破损,而是在等级间和等级内的急剧分化。并且,在‘资产荒’的催化下,城投信仰在局部区域有进一步巩固的迹象。”该券商固收首席分析师尹睿哲在报告中称。

不过中国央行货币政策委员会委员马骏近日在接受证券时报采访时,对可能的城投“扎推”违约提出警告。他表示,地方政府有大量的隐性债务,在经济下行、房地产价格预期持续低迷或下降的背景下,许多过度依赖土地出让收入作为还债重要资金来源的地方平台类机构违约风险会加大。

“在全国上万个平台类机构中,只要几个公开违约,就可能导致连锁反应形成‘扎堆’。因此,应尽快制定系统性防范和化解地方隐性债务风险的措施,有效防止出现一批平台违约倒闭的系统性风险。”他说。

**沙里淘金民企债**

民企违约潮后投资者风险厌恶程度加深,资产荒背景下,高评级民企主体信用风险相对可控且绝对收益尚可,获投资者更多青睐;而绝大多数民企以中低评级为主,投资者配置意愿明显弱化,导致民企高低等级利差分化更加严重。

由于民营企业的违约率相对偏高,在投资机构普遍担心信用风险又缺乏足够信评的前提下,一刀切式禁投民企债券是普遍选择。但在政策扶持、城投入股、纾困支持等多重利好之下,民企债拐点若隐若现。

中信证券固收团队报告认为,地方平台入股的民营企业,以及得到外部担保支持的民企,估值修复的机会增大。和股票的事件驱动型投资策略类似,抓住政策驱动下民企债估值修复机会,在政策频繁出台的当下亦有可能。

“存在先天融资劣势情境下,民营企业发展更需外部扶持。理性看待当下民企违约,出清之后才会有复苏起点,市场也需要自我修复和逐步接受。”报告并表示,民企拐点似远实近,多重扶持下沙里淘金亦有可能。

同时,鉴于民营企业信用债发行萎缩、发行人减少,未来等级利差或居高难下。低评级、规模小、不确定的民企逐渐被边缘化,新发债成本上升、难度增大,逐渐退出资本市场转向间接融资。

华泰证券称,2020年民企信用债平均到期压力相对有限,后续民企信用债融资或以存续主体周转为主,中弱资质民企增量空间预计较为有限,预计未来一段时间民企高低等级信用利差或将继续居高难下。(完)

审校 林高丽

0 : 0
  • narrow-browser-and-phone
  • medium-browser-and-portrait-tablet
  • landscape-tablet
  • medium-wide-browser
  • wide-browser-and-larger
  • medium-browser-and-landscape-tablet
  • medium-wide-browser-and-larger
  • above-phone
  • portrait-tablet-and-above
  • above-portrait-tablet
  • landscape-tablet-and-above
  • landscape-tablet-and-medium-wide-browser
  • portrait-tablet-and-below
  • landscape-tablet-and-below