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深度分析

分析:中国央行逆回购延续超稳操作 暗流涌动下谨防节奏微调

路透上海4月9日 - 清明假期后首周中国央行公开市场转为小幅净回笼100亿元人民币,但单日百亿逆回购操作仍纹丝不动,而跨季前后平静如水的资金面亦与央行调控步调一致。经济稳中偏强和防风险任务重依旧是当前央行面临的一对主要矛盾,在较长一段时间内政策仍不会有明显收放空间。

资料图片:2013年6月,北京,一名女子路过中国央行总部。REUTERS/Jason Lee

不过分析人士认为,看似超稳的市场状态下仍暗流涌动,近期资金维持稳定偏松状态,机构加杠杆冲动有所抬头,如果持续下去难免引起央行警觉。4月中下旬随着地方债发行进一步铺开以及季度缴税等影响更为明显,资金需求升温后若央行对冲力度不够充分,流动性阶段性的边际收敛仍不得不防。

他们并指出,下周到期的MLF(中期借贷便利)如何续做,取决于央行如何判断4月的资金缺口。而即便央行有短暂的节奏微调,其主要目的还是让市场资金保持在更为合理的均衡状态,无关政策基调变化。

招银理财高级分析师陈郑表示,当前经济表现仍强势,相对而言在资金持续充裕局面下,回购利率确实有点过低了,4月中旬之后随着缴税等资金需求上升,可能会看到流动性有边际收敛。

他并称,目前由于公开市场到期量小,央行也不可能主动回收流动性,所以较为合理的选择是中下旬资金需求上升后,央行可能不充分对冲,可以达到边际略收敛的效果,当然前提是没有其他的风险事件爆发,“顺势而为,把利率引导到中枢的水平去,是比较符合常理的。”

本周逆回购到期规模为500亿元,其中周二的200亿元中,有周一的100亿元因清明假期顺延到期,周三至周五仍均为100亿元。因本周工作日少一天,每日操作量又维持在100亿元,即便全周净回笼100亿元,也并未改变公开市场稳健的节奏。

上海一银行交易员谈到,最近银行间回购成交量一直在4万亿元以上,还曾一度超过4.5万亿,这也令市场也增添了一丝担忧,“回想一下1月初的时候,也是回购量上得很快,随后央行就出手了,不过现在跟1月快5万亿的成交比还是低不少,就算有波动应该也没那么剧烈。”

跨季后银行间市场质押式回购总成交量重回4万亿元上方,清明假期后首日(6日)突破4.5万亿元,近两日稍有回落,但仍在4.2万亿元左右。

光大保德信基金首席宏观债券分析师兼基金经理邹强亦指出,流动性和货币政策展望平稳依旧为主,最差的情况可能有小幅的边际收紧,幅度大概率不超过今年1月下旬。

光大银行金融市场部分析师周茂华则认为,4月资金面有望维持平稳或紧平衡状态。需要关注后续地方政府债券发行上量、实体经济融资需求上升及季节性等因素扰动,预计央行这种超稳态会持续至5月初。

他并预计,下半年央行有望保持资金面紧平衡格局,让市场利率处于合理区间运行,避免利率过快上升损害货币政策传导和实体经济。今年货币政策除了继续支持经济恢复,还有兼顾防范风险,货币政策稳字当头。

中国国务院副总理、金融委主任刘鹤周四主持召开金融稳定发展委员会会议,强调保持宏观金融政策的连续性、稳定性和可持续性,执行好稳健的货币政策。会议指出,部分地方金融机构风险有所暴露,内部治理和外部监管有待完善,需要高度重视。

以下为央行公开市场单周资金流向图表:

tmsnrt.rs/3wxfH6p

**稳仍是政策主基调**

尽管资金较长时间维持偏松局面不利于抑制机构加杠杆,央行可能也会不时敲打一下,但面对当前国内外风险因素并存的局面,政策主基调仍会致力于保稳定。

陈郑指出,虽然经济比较强,但未来的隐忧仍存。而且最近还是陆续有一些信用事件,虽然市场暂时没有太大反应,但央行应该还是知道的,阶段性宽松应该也是符合央行意图。4月中旬后随着资金需求上升,即便有些边际收紧也是有控制的顺势而为,不会改变维稳的大方向。

他并称,信用债市场虽然看上去平静,其实分化得很厉害,“现在信用分层已经很严重了,实际上背后波涛汹涌,这个时候稍微出现一个火花就会出现剧烈波动,如果再有几个大企业出问题,万一再造成恐慌就不好办了。”

邹强表示,中国的货币政策是多目标制,如通胀、经济增长、就业、风险、汇率等等。分析货币政策先看哪个目标是主要目标,今年再三强调要稳,所以应该几个目标都要平衡,特别是保就业和防风险这两个目标要平衡,也就是说货币政策处于相机灵活决策的状态,绝大部分是稳定的,根据市场主体、就业和信用扩张的情况进行微调。

他谈到,一季度可能信用扩张稍微有些超预期,但市场主体并没有显著改善,所以大方向没有变化,就是通过限制银行信贷的方式进行结构性的紧信用(地产),没有到通过紧货币进而实现利率抬升来紧信用的地步。

中国央行货币政策司司长孙国峰上周表示,作为信贷市场的基准利率,LPR(贷款市场报价利率)发挥了调节信贷供求,进而影响货币供应的重要作用,保持LPR在合理水平有利于稳住货币供应的“锚”。

周茂华认为,目前看,国内经济保持复苏,防风险加大,以及全面降准信号意义太强等,全面降准是难以看到了,更加重视防范风险。

上述银行交易员谈到,除了国内因素外,境外风险也是纳入政策考量的重要关注点,随着中美利差进一步收窄,3月外资罕见地减持了中国债券,也表明随着中国金融市场开放程度的提升,与全球市场的联动也更为紧密,其风险也更需警惕。

随着中美利差持续收窄,境外机构投资中国债市的热情有所降温。路透根据中债登和上清所数据测算,3月境外机构合计减持中国债券90亿元,为2018年11月来首降。其中境外机构投资者在3月份减持了中国国债165亿元人民币,为自2019年2月以来境外机构投资者持有国债规模首次减少。

以下为中美10年国债收益率及利差曲线:

tmsnrt.rs/3g8aIU3

**下周MLF如何续做仍存变数**

下周四(15日)将有1,000亿元MLF到期,尽管到期量依旧不大,但考虑4月下半月资金需求上升,加之下旬还有数百亿TMLF(定向中期借贷便利)到期,下周MLF等额对冲续做未必是板上钉钉,会否有小幅增量仍值得关注。

陈郑指出,MLF续做目前还难以判断,央行可能会根据4月下半月资金需求的预估情况,确定一个合理的规模。

邹强亦谈到,MLF续做要看具体的缺口,如果地方债放量+缴税形成的缺口比较大,是有可能通过MLF超量续做来对冲的,但总量资金面预计不会有太大的变化。

4月MLF仅有一笔到期,规模1,000亿元,到期日4月15日。此外,4月24日还有一笔TMLF(定向中期借贷便利)到期,规模561亿元。今年1月到期的TMLF是与当月的MLF合并续做。

周茂华则认为,如没有特殊因素冲击,4月央行有望采取等量续做MLF,对于短期扰动因素,央行通过公开市场工具进行灵活对冲。不过今年政府债券发行节奏后置,后续的供给压力比较大,“预计5、6月以后央行公开市场操作就有点忙了,MLF要加量了。”

中国3月地方债发行大幅放量,全月发行规模超4,700亿元,环比增逾七倍,并创去年9月以来新高。预计二季度开始地方债发行将进入井喷期,4月或迎来首个高峰。本周地方债发行规模达到1,643.175亿元,较上周增逾1.6倍。

本周央行资金投放及回笼各项明细(单位:亿元人民币)

到期量 操作量

逆回购(周二) 200 100

(周三) 100 100

(周四) 100 100

(周五) 100 100

净回笼 100

(完)

审校 张喜良

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