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深度分析

分析:中国理财整改殃及池鱼 银行永续债遭“嫌弃”翻身不易

路透北京9月11日 - 虽然近日因流动性缓和令债市有所回暖,但对银行永续债而言其估值恐难随着未来流动性趋好而明显改善,因主要需求方--银行理财在资管新规整改中承接能力大幅下降、互持难以为继,而险资配置兴致亦寥寥,在潜在供给规模维持高位的背景下,永续债供需料持续失衡。

资料图片:2017年7月,中国上海,陆家嘴金融区一瞥。REUTERS/Aly Song

业内人士指出,永续债会计处理预期的改变也是配置需求减弱的重要原因,导致一级市场认购情绪转淡、二级市场抛售;未来若投资端被认定为权益类资产,其定价逻辑将从债向股切换,要求的风险补偿会更高。

“因为明年要关闭资金池,所以今年只能不配置。”一国有大行理财子公司人士对路透称。

另一银行理财业务部门人士亦表示,“估计永续债下一步都不太好发,以前都是互持,都滚在资金池里,净值影响不大,但净值化转型后,这类资产波动大,而且一级市场拿基本属于必亏状态,估计会有新一轮的价格发现。”

中金公司报告指出,银行理财净值转型过程中,资产配置久期和风险偏好不可避免的下降。例如由于组合久期的问题,现金管理类产品和摊余成本估值的产品均无法投资永续债和银行资本补充工具,持有该资产的产品只能按市场价值计价。

而由于这两类资产整体流动性较弱,估值方法相对不透明,特别是银行资本补充工具发行相对不市场化,存在上市后净值亏损的风险,使得理财产品投资更加谨慎。

供给方面,因受利润负增长、加大核销力度和例行分红等影响,各类银行资本充足率均出现下滑。兴业研究报告称,二季度末,银行风险资产增速与净利润增速的增速差达到惊人的20个百分点,资本缺口急剧放大。据路透不完全统计,年内仍将有5,580亿元永续债待发行,1-8月永续债发行规模为3,411亿元。

“预计永续债和二级资本债潜在供给规模合计超过万亿,供给压力不小。”华泰报告称。

天风证券报告显示,自5月资金面收紧利率回调以来,信用债跟随上行,永续债受其流动性较差影响,收益率自6月开始回调;而进入8月之后,信用债收益率整体相对稳定,处于窄幅震荡,但银行永续债估值却仍处于上升趋势。

从二级成交情况看,8月银行永续债月度换手率较7月明显下降,反映近期市场对于银行永续债的担忧,买盘弱化使得成交活跃度有所降低。

**股债认定争议**

在投资端和发行端对永续债股性和债性认定的争议,以及不对称记账现象潜在的监管压力,是永续债面临估值和流动性压力的重要援引。

具体而言,永续债的发行人在会计处理时,多数将永续债分类为权益工具,对银行而言这有利于提升一级资本充足率;对资本补充渠道相对匮乏的中小银行来说,永续债也是解决其资本饥渴的有效工具。

但对投资者(银行、保险、基金等)而言,更倾向于将永续债认定为债权工具,但近段时间监管文件的边际变化使得这种处理方式面临一定的监管压力。

华泰报告指出,根据财政《永续债相关会计处理的规定的通知》,对于持有方而言,通常应当与发行方对该永续债的会计分类原则保持一致,这与IFRS9准则(国际财务报告准备则第9号)保持了一致,即在最严格的情形下,永续债会被认定为股权工具。

同时,银保监会5月下旬发布的“关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知”征求意见稿中,针对永续类型的品种,都要求按照发行人对其权益工具或者债务工具的分类认定。

“新规使得部分投资人投资永续债券占用权益工具额度,引发投资人广泛讨论,也引起一级市场认购情绪转淡,二级市场抛售。”报告称。

**险资配置意愿受限**

也正是由于会计处理上计入权益的束缚,即便永续债一级发行AAA已到4.7%、二级市场收益率已达5%左右,手握巨资的保险资金对该品种的配置也是小心翼翼。

“永续债的收益水平对险资来说已经有配置价值,只是会计分类上属于权益,对配置有一定束缚。”一大型保险公司高管对路透称。

一中小险资人士也表示,8月末某国有大行发行的永续债票面利率已达到4.5%,和一些非标资产收益率相差无几,也显著优于市场上的普通债券,但今年7月银保监会发文(63号文),要求按照保险公司偿付能力水平设定权益比例上限,中小险资配置力量受限。

“与股票、基金风险较高的权益资产相比,银行永续债利率比一般债券高,而且风险偏低,也没有一些霸王条款,很多险资是愿意拿的,尤其是受疫情影响保费流入改到三季度的公司,”该人士称,“但63号文发布后,(永续债)就只能是大公司才能投上量的品种了。”

另一位大型养老险公司高管表示,考虑到税收、风险占用等因素,目前永续债的性价比不如国债,“当然可以配一点,但是多了就没有太大的意义了。”(完)

(路透中文部黄斌对本文亦有贡献)

审校 林高丽

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