June 21, 2019 / 1:35 AM / 3 months ago

分析:中国包商事件打破舒适模式 信用收缩下非银被动降杠杆

作者 张晓翀/侯向明

资料图片:2016年3月,北京,一家商业银行柜台上的人民币纸币。REUTERS/Kim Kyung-Hoon

路透北京6月20日 - 中国包商银行被托管已近一个月,原本只是对中小银行同业业务发展的担忧,最终却演变成为中小非银机构的信用危机。究其原因,是多年来部分机构加杠杆投资信用债过于激进,累积的风险在包商事件后被触发,目前信用收缩之势已成,非银机构将面临一个痛苦的被动降杠杆过程。

市场人士指出,此次危机将导致未来信用债通过信用等级和流动性进行重新定价,信用利差将扩大,高等级信用债吸引力进一步加大。

他们并认为,非银机构惯用的加杠杆投资信用债的模式虽有望延续,但规模势将被动收缩且投资结构亦会迎来调整;舒适模式被打破后,非银机构间及债市本身的分化也将加剧,手握核心研究能力的头部券商优势将更加凸显。

“正常的加杠杆吃票息策略,应该还会存在,但通过结构化产品来为低评级企业进行融资的产品应该会慢慢变少。”华南一债券基金投资经理指出。

联讯证券首席经济学家李奇霖认为,后续非银机构的投资行为和仓位可能会做些调整,将更偏向高评级券种,对低评级债的配置需求或会下降。

交易人士并称,对资质稍差的存量信用债,后续各家机构定会想方设法出手;对增量部分,今后各家机构也会严控风险,一方面会提高券种入库门槛,另一方面会提升风险溢价水平,信用债一级发行难度也将大增。

另外从各家机构来看,投资能力强的机构,还能通过精挑信用债获取超额收益,投资能力弱的可能会被市场淘汰。

“后面中小非银会比较难过,头部集中,风险偏好下降。投资人、发行人都会有一定的洗牌,一方面自身的门槛会提高,另一方面对资产的信用溢价会抬升。”上海一基金交易员说。

中泰证券首席固收研究员齐晟认为,如果为了保证流动性而配置更多利率债,部分中小机构产品的息差将被压缩,资产收益下降将倒逼中小机构降低负债成本。

因包商银行出现严重信用风险,中国央行及银保监会决定自5月24日起对其实行联合接管,这是20年来首例国内银行被接管事件。

包商银行被接管事件持续发酵,引发市场信用收缩,机构风险偏好降低。债券市场机构普遍通过提高交易对手方门槛或提升质押券信用等级要求,债市流动性风险由中小银行蔓延到非银机构,出现部分机构和产品回购违约,机构信誉被质疑。

为阻断流动性风险传递和扩散,监管层近期接连召开会议召集部分头部券商及基金就防范化解债市流动性风险进行商议。要求客观看待交易对手方,不要一刀切停止逆回购融资;并将对参会券商提供定向融资支持,其中包括发行金融债、提高短期融资券额度等。

**规模收缩**

此次信用危机后,非银机构对信用债态度将更趋谨慎,内部风控也将更加严格;而信用债一级发行难度亦加大,低评级信用债出路收窄,信用利差走阔。供需两方料共同导致整体信用债市场规模收缩。

“如果持有低评级信用债,只能吃票息的话,那肯定会减少持有规模,此外收益率要有足够吸引力。”北京一头部券商债券交易员表示。

他并称,加杠杆投资信用债的盈利模式将来应该依然存在,当下会发生变化的,应该是对各品种的重定价;过去债市刚兑导致个别中小机构过度使用加杠杆套息的策略将调整。

“以后低评级的肯定就难发了,发的没人买,资质不好的也发不出去,市场规模肯定要缩一点,不过长期来说也不是坏事,优胜劣汰。”上海一银行交易员说。

他并表示,对目前持有较多低等级信用债的金融机构来说,短期内坏账可能会提高。

北京某合资券商债券发行部门人士也指出,如果非银机构资金收缩,一级认购信用债券需求就会减少,直接导致此类债券的发行难度增大;此外,机构会要求企业增加担保或授信,AA等级的企业发债成本将大幅提高,也将导致发债企业融资意愿减低。

“之后AA资质的企业怎么融资是个大问题喽。”她说。

**监管救急后,机构自我调整任务仍艰巨**

对于这场突如其来的信用危机,监管层已高度重视并使出浑身解数,目前非银机构整体流动性已明显好转,度过跨季考验难度不大。但燃眉之急虽解,后续压力犹在,如何吸取此次信用危机的教训,尽快完成自我调整仍是非银机构面临的艰巨任务。

多位市场人士表示,监管层此次出手相助的目的是保护市场,属于临时性措施,把风险传递阻断,而非保护高风险机构,今后问题较大的机构如果不迅速调整,仍会有爆仓风险。

“监管层现在救,也只是给一个缓冲时机,之后还是要自救。”一券商人士指出。

从对中小银行的流动性呵护到力防中小非银机构的拆借难风险蔓延,中国金融监管层仍在持续修复包商银行接管事件带来的市场阵痛。最新稳定市场预期的方案是大行将通过头部券商向中小非银机构提供流动性,监管层同时也将动态监测大型机构的资金传导。

“规模肯定要降一降,借钱、卖券、和公司或股东方解决,三条腿同时进行吧。”北京某券商人士亦表示。(完)

审校 边竞/张喜良

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