December 30, 2019 / 1:32 AM / 19 days ago

《鼠年展望》中国利率债收益率先升后降式震荡 汇率趋稳外资料加速进军

作者张晓翀/李宏薇

资料图片:2016年3月,北京,一家商业银行柜台上的人民币纸币。REUTERS/Kim Kyung-Hoon

路透北京12月27日 - 2019年中国债市震荡中走牛,不过中美贸易争端出现曙光,风险偏好提升以及通胀高企等增加压力,所幸为保经济增长货币政策加力护航预期强劲,鼠年债市料难走出单边行情,收益率可能先升后降;同时受中美利差、汇率趋稳、人民币债券纳入全球债券主流指数等因素推动,料吸引外资加快入场步伐。

分时段来看,明年提早启动的地方债发行对经济形成支撑,CPI(居民消费价格指数)在春节期间也将阶段性高企,货币政策放松空间有限。若下半年经济增长动力减弱,货币政策或接棒维稳。因此明年债市收益率或先升后降,而且收益率中枢可能缓慢下移。

瑞银证券固收分析员夏愔愔称,明年主要利率债收益率走势将随经济基本面情况变化而波动,“我们目前认为收益率会是先升后降的情况,10年期国债上半年先回升到3.5%左右,下半年再回落,到年底降到3.0%左右。”

中金公司固收团队也认为,2020年下半年由于高基数加上猪肉涨幅将有所回落,CPI将逐步回落,PPI(生产者出厂价格指数)也可能再度二次探底,货币政策明显放松的空间将打开,届时债券收益率可能会有更明显的下行。至于10年国债收益率,他们预计有望回落到2.8%以下。

路透对15位交易员调查显示,中美贸易争端后续还有不确定性、经济下行压力较大稳增长政策难减力等继续影响明年中国债市,多空交织缺乏明显方向性,10年国债收益率前高后低式震荡可能性较大,在现有水平上下波动20-30个bp的预测较为集中,跌破3%的预期仍存。

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以中债10年期国债到期收益率为例,今年高点出现在4月,站到3.4%上方;低位为8月的3%左右。多位交易员指出,目前3.15%-3.20%的最新水平虽与年初相差不远,但整体上仍可判定今年属于震荡中的牛市。

受访多位人士预计,央行货币政策的宽松形式将采取降准和降低公开市场操作利率结合的形式。2020全年继续降准的空间在100个基点(bp)以上,降准的次数或在两次以上。2020年货币市场利率将小幅下行,七天质押式回购加权利率均值在明年四季度可能下降至2.4%左右。

另外,最近一段时间指数型基金密集落地,其中摊余成本法基金势头凶猛,其特定的估值方法及投资偏好,也对明年债市有所支撑。

“最近基金发的(摊余)成本法产品,配置力量很强,后面还有很多排队等着发。估计这股力量能延续到明年。”上海一基金公司交易员表示。

蜂巢基金研究部副总监吴穹则指出,在经济不失速的情况下,政府料不会采取激进的刺激措施,房地产市场也不会放松,明年实际GDP增速有望稳在6.0%附近;中美贸易争端将维持边打边谈的状态,对债市的边际影响逐步减弱。

不过2020年面临资管新规过渡期到期,在仍有大存量的“非标准”资管产品和非标资产情况下,监管如何考量是需要关注的问题,严格的执行过渡期限可能造成冲击;另外银行资金成本的高企制约了利率下行的空间,还需要关注负债成本能否继续有效下降。

中央经济工作会议指出,2020年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要大力提质增效,更加注重结构调整。稳健的货币政策要灵活适度,保持流动性合理充裕,货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应,降低社会融资成本。

**对外资吸引力有增无减**

业内人士称,人民币债券和美元债券利差仍在较高水平,中美贸易谈判第一阶段协议达成后,市场普遍预期明年人民币汇率走势趋稳,有望在7附近波动,有利于保持人民币债券的吸引力。明年境外机构对人民币利率债的投资需求还会整体增长。

从2019年4月起,以人民币计价的中国国债和政策性银行债被纳入全球三大核心债券指数之一的彭博巴克莱债券指数,将在20个月内分步完成;今年9月,摩根大通宣布,以人民币计价的高流动性中国政府债券将于2020年2月28日起被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列,纳入工作将在10个月内分步完成。

考虑到上述两项工作大概率将在2020年底完成,亦将带动境外投资者被动投资需求。

“初步测算,我们预计2020年境外机构带来的新增人民币债券配置需求可能达到1,500亿美元左右。”夏愔愔指出。

中金固收也表示,随着未来汇率层面的扰动减弱,2020年境外机构的进入资金量有望达到近万亿元,主动和被动资金都将加速流入。因其资金更为便宜,在境内机构资金成本下行较慢的情况下,境外资金可能会显着压低国内债券收益率。

中债10年期国债到期收益率曲线中,今年主要波动区间为3.0%-3.4%;10年期美国公债收益率在8月份后走低幅度更多,今年二者利差最小出现在1月中旬,约30个bp,9-10月达到年内高峰逾150个bp,目前在120个bp左右。

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从托管数据来看,境外机构对中国人民币债券的投资主要集中在利率债,即国债和政策性金融债。中债登数据显示,2019年11月末境外机构债券托管余额为18,706亿元,其中记账式国债为12,883亿元,政策性银行债5,098亿元,二者合计占总量的比例高达96%。

从中债登已公布的数据来看,今年前11个月境外机构共净增持了3,636.53亿元债券,其中国债、政策性金融债净增了3,385亿元。

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路透展望显示,明年美国大选以及中美因贸易战不确定导致的经济下行压力加大,各自都对达成协议有期许,明年大概率能达成部分协议,这对人民币而言仍将是一个利好;不过成果取得不会一帆风顺,且贸易战的长期性也会限制人民币反弹空间,总体而言汇率将保持较高弹性,但波动区间可能不会偏离今年太远。

**利率债供需两旺**

业内人士表示,积极财政政策导向下,明年利率债供给将进一步上升。不过经济下行压力仍大,优良信贷资产难觅,加之信用债市场违约风险挥之不去,机构或将部分资金转投利率债,房地产市场流出资金亦将支撑买需。因此明年利率债仍将受到欢迎,有望供需两旺。

瑞银证券预计,明年中国记账式国债净发行规模将上升至1.7万亿元左右,全年地方债净发行将超过4万亿元,政策性金融债的净发行规模也可能约1.7万亿元。明年一季度虽地方债供给会比较集中,但国债和政策性金融债发行压力不大,利率债的供给压力可能会在二三季度显现。

路透稍早引述业内人士预期称,明年初地方债发行量同比将明显上升,其中1月虽然有春节长假,但发行规模可能达8,000-9,000亿元,一季度的累计发行量则料高至2万亿元。

中泰证券首席固收分析师齐晟指出,从历史经验判断,债券供给增加多数只是对债市行情造成扰动,或放大市场波动,但难以趋势性影响,一旦出现资金不足的情况,相信央行将及时通过各种手段对流动性进行补充。

多位受访人士并认为,政府对“房住不炒”的政策取向未有动摇,因此明年房地产市场投资仍将整体下滑,部分资金可能从房地产市场流出进入债市,因目前投资实体经济困难重重,利率债相对安全且稳定的收益具有吸引力。

2019年信用债违约此起彼伏,资产规模庞大的北大方正集团近期也现身违约主体名单。经济偏弱企业经营困难或将导致更多信用债违约出现,部分机构或因此暂避信用债,转投利率债市场。

自从2014年超日债的违约标志着中国信用违约元年的到来,违约便逐渐常态化,继去年违约规模突破千亿级别后,今年连续第二年超过千亿元人民币,且违约原因“花样迭出”。步入鼠年,信用债违约料仍保持高位。

北京一券商交易主管表示,明年资金对利率债配置需求难减,“最近利率债在遇到利空的时候,券价也很难跌下去,买盘的力量还是挺强的。”

财政部国库司日前召开2019年第四季度国债会议,国库司司长王小龙在会上提出,在大规模减税降费、财政收入增幅趋缓的背景下,政府债券筹资要发挥更大作用,2020年国债、地方债券发行将仍然维持较大规模。(完)

审校 林高丽

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