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深度分析

分析:中国央行百亿逆回购坚守近两月 政策稳如山通胀隐患不可轻视

路透上海4月29日 - 中国央行公开市场百亿逆回购操作已坚守近两个月,政策态度依旧稳如磐石。预期中的4月资金波动未至,经济基本面亦在原有轨道中平稳运行,央行仍坚持无为而治,加之美联储亦继续释放鸽派信号,中国货币政策稳健基调暂无调整必要。

资料图片:2012年10月,北京,中国央行总部。REUTERS/Barry Huang

不过分析人士指出,大宗商品持续走强,通胀压力可能进一步加剧,央行所面临的挑战也逐渐加大,若持续到下半年通胀压力仍无明显缓和,政策态度或将逐步趋紧,初期可能主要体现在数量操作上传递信号。

中信证券明明固收研究团队表示,在“碳中和”及相关环保限产政策的影响下,这一轮的通胀可能会超预期。后续若上游大宗商品价格在供给侧冲击下进一步上行,则会加剧下游商品价格上涨,通胀对于货币政策的压力在不断增大。

金融市场资深研究员郑葵方认为,中国面临输入性通胀的压力,PPI(工业生产者出厂价格指数)同比涨幅在未来几个月可能加快,二季度或达到阶段性峰值,对CPI(居民消费价格指数)的传导会滞后一些,可能四季度中国CPI涨幅会升至2%上方。

她并预计,5月地方政府债券的发行量较4月进一步上升,央行货币政策仍将延续此前的基调。“但到下半年,尤其是四季度,如果我国CPI超预期上涨,央行货币政策或将趋紧,我国债券收益率获得上行的动力。需密切关注央行公开市场操作的七天期逆回购和一年期MLF(中期借贷便利)等政策利率变化。”

此外美联储最新利率会议整体延续了鸽派的论调。光大银行金融市场部高级分析师周茂华表示,美联储按兵不动,维持宽松货币金融环境,提升了非美央行政策操作空间;国内货币政策稳字当头,央行将灵活采用多种政策工具应对短期资金面干扰因素,保持流动性保持合理充裕格局。

对于近期市场关注的中央政治局会议,周茂华认为,预计保持稳健货币政策灵活适度、不搞大水漫灌、提升政策质效的基调不变,强调合理适度、高质量,“今年货币政策重心就是支持经济恢复同时防范和处置风险。”

美联储周三对美国经济复苏和抗疫之战持更加乐观的态度,但表示,鉴于仍有这么多工人因疫情而失业,现在考虑逐步撤走紧急援助还为时过早。美联储主席鲍威尔并称,虽然通胀将会上升,但几乎可以肯定的是,即将到来的物价上涨将是短暂的,不会出现迫使美联储比预期更早开始加息的那种持久问题。

按往年惯例,中国中央政治局一般会在4月底召开会议,讨论下一阶段经济工作展望并为政策定调。

自3月1日起,中国央行公开市场基本维持操作量对冲到期量的循环模式,百亿元七天期逆回购操作已连续44个工作日维持不变,利率也一直持稳在2.20%。4月1,500亿元的MLF(中期借贷便利)操作量也与本月1,561亿元的MLF和TMLF合计到期量相近。

**通胀隐患未消**

郑葵方指出,虽然今年全球疫情再起波澜,但随着疫苗的推广普及,各国经济复苏仍是主线。美联储退出QE(量化宽松)的时间或比市场预期更晚,加之美国基建计划对大宗商品的需求将使价格“火上浇油”,再考虑各国为应对气候变化或将对生产施加环保约束,本轮通胀不是一个短期现象,大宗商品价格仍处于上行趋势。

中信证券认为,强需求和供给面临约束的宏观背景下,通胀拐点的确认或将有所滞后,通胀对于货币政策的压力在不断增加。尽管PPI的同比高点可能会在5月出现,但并不代表通胀压力必然缓解。

从四次应对通胀加息的背景来看,央行收紧货币政策抑制PPI需要两个触发条件:工业品的绝对价格到达较高水平和工业品价格环比上行斜率较高。考虑到过去PPI与核心CPI往往同步变化,今年的情况比较特殊,二者出现明显分化,因此还需要考虑第三点:PPI何时会向核心CPI传导。

中信证券并认为,从当前的通胀水平看,大概率不满足加息的条件。在不使用价格工具的情况下,央行可能倾向于首先通过数量工具,来释放应对通胀的信号:一方面是延续一季度以来控制信贷和广义流动性的操作,另一方面对于短端流动性也会有所收紧。4月MLF的小幅缩量续做可能预示着边际收紧资金面的态度。

中国3月CPI和PPI均超预期增长,前者在低基数及能源价格带动下,年内首次同比转正,后者则大幅攀升至逾两年高位。分析人士预计,随着国内消费继续恢复,未来几月CPI有望延续温和上行之势,而外围经济复苏背景下的大宗商品价格上涨,将继续推高PPI,短期内还处于筑顶过程中。

4月大宗商品涨势不停,在中国碳中和、碳达峰进程有望加快的预期下,对钢铁和煤炭等高耗能高污染行业供给收缩的忧虑持续升温,螺纹钢、热卷等主要钢材价格持续刷新新高,动力煤等价格亦升势不休。

**5月流动性缺口不小,资金波动将至**

4月资金面超预期宽松出乎大多数人的预料,尽管地方债发行如期放量叠加季度缴税,但银行超储率较高,“余粮”较多令市场顺利扛过集中走款考验。不过进入5月,地方债供给压力持续高位,加之其他需求因素,流动性缺口不小,迟迟未现的资金波动或终将来到。

中信证券预计,5月地方债净融资额或达到8,000-10,000亿元水平,考虑财政收支、现金和准备金等其他流动性需求后,5月的流动性缺口约在1.35万亿元左右。资金面届时将迎来考验,回归紧平衡,长端利率可能也会面临一定压力。

天风证券固收研究团队指出,除去央行投放,预估5月银行体系资金缺口大概较去年同期有所提升,也明显强于一般季节性,因而静态考虑资金面估计较4月份有所收紧。结合4月央行操作来看,在5月面临税期高峰以及政府债券供给压力时,资金利率波动仍然可能会有所加大。

中泰证券研究所固收研究团队则认为,考虑到4月份超储消耗较慢,银行间资金水位“偏高”,即使央行延续“中性”态度,预计常规因素引起的超储率下降可能不会明显超出季节性,资金面再平衡过程可能相对温和。

4月银行间市场存款类机构隔夜和七天质押式回购利率波幅较3月进一步收敛,隔夜基本维持在1.8%-2.1%之间,七天则大致介于1.9%-2.26%间。

以下为银行间市场隔夜和七天期回购利率及利差图表:

本周央行资金投放及回笼各项明细(单位:亿元人民币)

到期量 操作量

逆回购(周一) 100 100

(周二) 100 100

(周三) 100 100

(周四) 100 100

(周五) 100 待定 (完)

审校 张喜良

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