January 4, 2018 / 4:10 AM / 6 months ago

狗年展望:边际趋紧应是中国今年货币政策的合理注解

作者 李文科

资料图片:2013年6月,北京,一名女子经过中国央行总部大楼。REUTERS/Jason Lee

路透北京1月4日 - 2018年中国既要防范化解重大风险,又要推动经济高质量增长,“灰犀牛”和“黑天鹅”虎视眈眈下货币政策看来没有任何理由松绑,边际趋紧应是“稳健中性”的合理注解,宏观杠杆率水平或成为衡量货币政策松紧的重要坐标。

分析人士认为,虽然要提防欧美发达经济体货币政策正常化以及美国税改等因素的扰动,但更趋均衡的国际收支以及经济增长目标的淡化,将为中国货币政策赢取更大腾挪空间;预计2018年央行上调基准利率的可能性甚微,更倾向于采取“上调市场利率+定向降准”的政策搭配,为金融强监管周期下推进更艰巨的去杠杆和控风险的政策目标提供支撑。

“这就是今年的货币政策,通俗一点就是看杠杆。杠杆高就紧,当杠杆不太那么高,就不用那么紧了,...杠杆率就是衡量中性的一个指标,”兴业银行、华福证券首席经济学家鲁政委指出。

瑞银报告也指出,虽然中央经济工作会议没有讨论“去杠杆”,但去杠杆依然是重要的政策目标,基准预测是中国央行不会上调基准存贷款利率,但如果今年美联储加息3-4次,央行可能再次上调公开市场操作利率,预计2018年的市场利率会保持高位。

“预计2018年中国宏观杠杆率将继续缓慢上行,但如果能满足以下几个条件,则未来三至五年的宏观杠杆率有可能企稳,”报告并详述这些条件是:消费、服务业等信贷依赖度较低的行业增速继续超过投资和工业增速;随着去产能和国企改革的推进,资源分配效率得以提升;企业收入稳健增长而资本支出纪律好转;股权融资的占比提升。

2017年12月初召开中共中央政治局会议指出,“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制,金融服务实体经济能力增强”;央行四季度例会也强调,要“切实管住货币供给总闸门,维护流动性合理稳定,有效控制宏观杠杆率”。

虽然12月中旬中央经济工作会议未提及“杠杆”二字,只是讲“稳健的货币政策要保持中性,管住货币供给总闸门,保持货币信贷和社会融资规模合理增长”,但事实上也都跟宏观杠杆率息息相关。

“中央经济工作会议强调‘中性’意味着不会进一步收紧,但考虑到强监管、严规范下金融部门会有收紧的实际效果,”交通银行研究报告称,鉴于金融去杠杆促进“脱虚向实”方向十分明确,货币市场利率整体上行压力仍在;建议货币政策保持真正中性意义上的适度性和从实际需要出发的灵活性,真正扮演好“中性角色”。

相较于去年,2018年稳健中性的货币政策在方向上呈现温和的边际收紧,以平衡兼顾促进高质量增长、防风险和去杠杆的三项核心目标。在去杠杆和防风险的核心主题下,金融监管仍将进一步收紧,市场利率中枢易升难降,今年M2料维持在9-10%左右的低速增长,考虑到通胀仍属温和,且经济韧性增强,基准利率短期没有提升的必要和可能,但仍要提防美联储货币政策正常化可能带来的外部冲击。

中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军就强调,外部环境的不确定性值得关注,发达国家货币政策正常化加上美国税制改革,将带来资本市场估值变化和跨境资金流动的不确定性,对新兴市场而言会面临比去年更大的压力,跟国内风险释放和去杠杆结合,将对中国货币政策形成双重压力。

**控风险重心转向控宏观杠杆率**

从中央政治局会议以及央行四季度例会的措辞可以看出,有效控制宏观杠杆率将成为今年政策的着力点,只是重心可能有所转移:从去年的金融行业内部去杠杆,譬如加强对委外和同业业务等的监管,转向“去”企业和地方政府的杠杆。

华创证券报告指出,中国宏观杠杆率的高企主要来自企业部门,企业部门加杠杆又集中在国企,为使宏观杠杆率得到有效控制,势必要约束国企债务扩张。从政策面来看,2018年中央经济工作会议将“做强做优做大”从国企调整为国有资本,意在防范国企过度举债扩张,并强调以处置僵尸企业为主要抓手破除无效供给,结合之前国资委要求规范央企参与PPP,国企债务扩张在2018年将明显受限。

“今年去杠杆的核心挑战就是国企去杠杆,而国企去杠杆的重中之重在于拆掉‘僵尸企业’这个定时炸弹。”中银国际研究公司董事长曹远征称。

平安证券首席经济学家张明则认为,今年总体杠杆率还会比较稳定,实业部门杠杆率可能会有所下降,考虑到过去对地方政府真实的债务状况是有所低估,今年杠杆率管控的重点在于地方政府,通过各种方式来控制地方政府举债可能会成为今年的重点,从这个意义上讲,广义的财政政策可能会收缩得比较快。

实际上,自2016年底开始中国就推出一系列降杠杆和防风险举措,包括建立国务院金稳会、一行三会收紧金融监管政策、填补监管真空等,都反映了监管层主动、有序降杠杆和挤泡沫的决心与思路。

中国央行金融研究所所长孙国峰曾撰文指出,宏观杠杆率反映金融支持实体经济的GDP增长。实体经济运行中能拿出来多少资本来支持金融,就反映在资本充足率上,这两者之间形成一种循环关系,这种循环关系是一种良性循环关系才能真正防控金融风险,能够建立防控金融风险的长效机制。

“去杠杆是比较困难的一件事,杠杆过高会让整个经济的金融风险更敏感,加大经济脆弱性,操作不慎或者速度太快,可能引爆杠杆问题,就难免发生踩踏性事件,”曹远征指出,“去杠杆很需要艺术性”。

**调整基准利率可能性甚微**

中国跨境资本从严监管和持续孱弱的美元指数为今年改善中国国际收支平衡增加可能,加上中国淡化对经济增长目标的追求,中国货币政策有了更大的独立空间。业内人士认为,中国央行没有必要紧跟美联储“缩表”,仅提升货币市场利率就能助力管控杠杆率,上调基准利率的可能性甚微。

“存准下降的可能性很大,但不是货币政策的放松,这主要跟压缩同业负债的占比有关...我的看法是基准利率不动,货币市场利率是否动取决于杠杆率的水平,”鲁政委指出。

在他看来,要稳住衡量债务占GDP比重的宏观杠杆率,就要控制好增量的负债规模以及存量的债务成本,而如果上调基准利率,100多万亿的存量债务成本都会上升,势必加剧债务风险,所以基准利率不会调整,货币政策的难点在于如何提防实际利率上升过快损及实体经济。

工银国际首席经济学家程实认为,2018年央行有望采取“上调市场利率+定向降准”的政策搭配,一方面根据实体经济需求和国际政策环境,引导货币市场利率渐次有序上行,另一方面进一步完善定向降准政策,持续优化信贷投放结构,加速中国经济长周期筑底。而存贷款基准利率不会作为今年的主要政策工具,上调的概率较小。

交通银行报告指出,为了避免市场对于货币政策产生放松或收紧的方向性预期,定向调整准备金率可能未来一段时间会替代全面调整准备金率,成为一段时期内主要调控方式。此外,用作预调和微调的逆回购、结构性工具,也会是常态的“量价”调控工具以服务于“中性”调控。

中国央行上周五已经提前公布针对春节的流动性安排,允许在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时,可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金,使用期限为30天。

美国联邦储备委员会(FED/美联储)去年共完成三次升息,并预计在长期利率水平达到2.8%之前,今明两年每年升息三次。在12月中旬美联储最近一次加息落地后,中国央行亦“象征性”把逆回购和MLF利率上调5个基点,称“利率随行就市上行是反映市场供求的结果,同时也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。”(完)

审校 乔艳红

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