March 9, 2020 / 7:08 AM / 5 months ago

《许尧专栏》汇率市场观察:当“危机”来敲门 人民币何去何从?

(作者就职于中国建设银行金融市场交易中心,本文仅代表其个人观点,与所在机构无关。)

资料图片:2019年8月,中国上海,外汇兑换点外的人民币和美元标识。REUTERS/Aly Song

新冠肺炎在中国逐渐得到控制的同时,其全球蔓延趋势似乎无法避免。截至3月8日共有101个国家报告病例,累计确诊105427例。在中国奋力将经济从“暂停”中恢复的同时,越来越多的国家却在升级防控措施,全球经济增长前景反而愈加黯淡。

2月最后一周,股市、原油、黄金等在内的金融资产大幅下挫,惨烈程度直逼2008金融危机期间。3月3日晚间,美联储紧急降息50Bps,次日加拿大央行跟进,无论是市场还是政策层面,似乎都已经进入了危机模式。

金融市场已经进入危机模式。以道指、原油、黄金周跌幅分别超过-3%、-2%、-3%为标准,并排除VIX指数周均值低于20的时间,统计了历史上股市、黄金、原油三个市场周度大跌的时间(注1)。除2020年外共有九次出现同时大跌的情况,分布在五段时间,而每一段时间都是我们耳熟能详的历史。因而,我们可以断言金融市场已经进入危机模式。

同时,观察2020年之外的前9次大跌,我们能够发现一些现象:

一是金融市场波动主要都是来自于经济本身,更明确的说多以债务问题爆发为起点。非经济因素对市场的冲击,反而没有如此持续而剧烈的影响。事实上,我们非常意外地发现,“911”事件、福岛核电站泄露等有重大影响的历史事件,均没有出现在统计结果中(注2)。

二是08年金融危机和2011年欧洲银行业危机期间,TED利差出现暴涨,这意味在此期间银行体系出现了严重的流动性问题,而这两次银行业危机也先后将全球经济拖入2009年的大衰退和2012年的二次探底。另外,需要说明的是,在1998年亚洲金融危机和2000年互联网泡沫破灭后,美元TED利差也曾一度暴涨,均一度飙升至1%以上。因而,除欧债危机期间,以上阶段均伴随着银行体系较大的流动性压力。

三是金融市场进入危机模式并不意味着经济就此衰退。2010年欧债危机引起的金融市场动荡并没有伴随衰退。当年经济较2009年大幅反弹,并持续至2011年下半年。但这一时期有存在偶然性的可能,2008年开始的金融危机导致了2009年经济的急剧下滑,其后在2010年经济的反弹非常强烈,可能一定程度上对冲了欧债危机在宏观经济上的影响。

就目前来看,此次危机期间银行体系流动性非常稳定(注3),虽然3月第一周TED利差也出现了上升,但目前的水平仍低于2018年初美股大跌水平,也就是目前尚没有看到银行体系有受到过大影响。历史上,没有严重信贷危机出现,经济也不会严重衰退。金融市场已经进入危机模式,但并不能就此认为全球经济即将进入衰退,甚至进入危机模式。

美联储的反应也已进入危机模式。美联储突发降息并不罕见,在格林斯潘任职早期美联储频繁通过临时会议调整联邦基金目标利率。但在格林斯潘任职后期,特别是伯南克加入美联储之后,除了2008年金融危机外,美联储从无突发利率调整。这反映了美联储经过长期的货币政策操作探索,选择寻求货币政策的稳定性及可预期性,避免过分依赖相机抉择。因而,突发性的利率调整也事实上成为美联储进入危机模式的标志。

我们梳理了1994年以来美联储历次突发性的利率调整,观察到了一些不同(注4):

一是除了1994年加息外,1998年至今的历次降息都发生在经济环境疲弱的背景下,事实上2020年这次降息是美联储声明中对于经济评价最强的一次。

二是历次降息声明中,几乎都有对金融市场不稳定、融资环境偏紧的担忧,降息一定程度上也是为了平稳金融市场,缓解信用环境紧张的局面。而目前金融市场波动仍然剧烈,但信用市场紧张的局面我们尚未明确观察到。

美联储在2019年以风险防范为目的进行了三次降息,事实上选择了相机抉择的方式,同时一定程度上放弃了货币政策的稳定性及可预见性。事后看,这三次降息恰好降在美国经济再次转强的阶段,多少显得降息决策有些操之过急。面对新冠疫情导致的金融市场波动,美联储调整利率稳定市场预期也符合一贯的操作规律。但在议息会议临近时选择突发性的大幅调降利率,其反应也多少有些过快过急。

颇具讽刺的是,在美联储宣布降息后,股市大幅下挫,而10年期美债则快速跌破1%的关口,3月6日更是一度跌破0.7%,美联储的降息反而将金融市场推向更悲观和更恐慌的方向,这可能是美联储在降息之前并没有预料的情况。从这个角度的考虑的话,进入危机模式的美联储一定程度上也进入了“恐慌模式”。

当“危机”来敲门,人民币何去何从?

当我们观察表1中危机期间人民币的走势情况,却能够得到一个不一样的结论,即在每段危机时人民币汇率往往偏强。

2008年9月,“雷曼”破产之后,人民币在最初两个月明显偏强,随后才开始偏弱(注5);2010年欧债危机和2011年欧洲银行业危机时,人民币则持续升值,直到2012年中期全球经济二次探底。主要原因可能是因为这几次危机爆发的中心在国外,相比之下中国相对较好,因而在危机爆发初期人民币汇率反而走强。但当危机逐渐演进,全球经济出现放缓进而拖累中国时,人民币就会开始走弱(注6)。

就目前情形看,疫情在中国已经得到控制,复工复产也在逐步展开;而全球范围内,无论是对疫情的恐慌还是对经济的担忧都在不断升级。因而,在一个非常短的时间内,我们可能会看到一段人民币持续偏强的阶段。

但是,对于未来更具趋势性的判断仍需疫情对经济影响得到进一步明晰。有限的历史经验并没有给我们更多的信息。在近年发生的多期疫情中,2014年、2019年埃博拉疫情由于扩散范围不大,无法与此次疫情类比;2009年“H1N1”、2016年“寨卡”疫情虽然出现全球大扩散,但由于致死率不高并未造成恐慌,其后虽有强势经济反弹,但就此强行认为“疫情”与之后经济走势存在关联太过荒谬。

唯一值得参考的经验是2003年中国“SARS”疫情得到控制后中国经济出现强势反弹,但由于疫情传播的广度和影响范围与当前的情况存在较大差异,这一经验结论又过于乐观,难以被普遍接受。

目前的金融市场恐慌源于对疫情全球蔓延,经济陷入停滞的担忧,而美联储的反应可能加剧了这一恐慌,过于恐慌加大了我们对于未来的悲观预期。毋庸置疑,新冠疫情的全球蔓延会给经济活力带来影响。但这一影响是否足够强烈并在疫情结束后将经济拖入衰退尚无定论,因而并不宜对人民币中长期的趋势过早地下判断。

注:1、时间起点为可获得布伦特原油期货价格最早的时间1988年。

2、多次放宽标准后,这些事件也没有出现。甚至当我们考虑黄金在此期间会因避险而大涨,从而不对伦敦金设立筛选标准后,这些事件也没有出现。

3、流动性依然平稳或许与目前欧美央行仍维持超大规模准备金水平以及继续扩表有关,这些因素本身有利于稳定流动性。但这也意味着一个稳固的银行体系依然存在,足以保证疫情结束之后经济扩张的需求。

4、之所以选择1994年为起点是因为在此之前,联储会议不发表声明。

5、事实上,这一时期人民币是盯住美元的,但却面临巨大的升值压力,这一时期如何判断请参考此前的一篇文章《汇率市场观察:当升值遇上“黑天鹅”》here

6、关于这一部分的详细论述同样可以参考《汇率市场观察:当升值遇上“黑天鹅”》。(完)

整理 马蓉

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