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马年展望:中国信用债料迎超4万亿新供给 违约概率低但估值待重构
January 3, 2014 / 10:28 AM / in 4 years

马年展望:中国信用债料迎超4万亿新供给 违约概率低但估值待重构

* 2014信用债新发行料超4万亿,净增2-2.5万亿

图为一元人民币硬币。REUTERS/Carlos Barria

* 债务软着陆降低违约概率

* 但产业债及定向工具仍有偿债风险

* 信用利差已有恢复估值待重构

作者 徐永

路透上海1月3日 -中国信用债净供给2013年回落到不足2万亿人民币后,展望马年发行规模预计将超4万亿,净增量约2-2.5万亿元,市场面临供给压力但料不难消化。

因发改委等部门,在审计署公布中国地方政府债务规模后对信用债的表态,显露了“以时间换空间”的债务软着陆取向,违约风险可以通过“借新还旧“等方式延缓,将降低信用债市场整体的违约概率。

当然,发改委新政的影响有多大尚待验证。因存在发行审批流程优势,短期融资券、中期票据,特别是定向工具等信用债种类,去年发行规模已全面超过企业债,这类债券因基本面下行因素兑付压力难消。

且违约概率即使降低,马年信用债市场并非没有调整风险。虽然去年四季度以来,信用利差较年初已有所扩大,但今年上半年将迎来偿债高峰,另外部分城投债并没有包括在政府性债务统计中,都将对个券及整个市场造成估值调整压力。

信用利差2014年维持高位是大概率事件,未来信用利差回落,则可能需要依赖基本面超预期增长,或者流动性环境改善,两者都能提高机构的风险偏好,增加对信用债的需求,推动信用利差回落。

**2-2.5万亿净增量**

从社会融资规模中的企业债券融资规模来看,去年前11个月实现净增量1.78万亿,路透统计最后一个月各类非金融企业信用债的供给规模为1,800亿规模,这样去年的新增不到2万亿,低于2012年全年的2.25万亿规模。

以2013年17万亿社融及2万亿信用债的预估来看,其不到12%的占比也低于2012年14.3%的比例。

欲浏览2002年以来,企业债券净融资在社会融资规模中的占比情况,请点选:link.reuters.com/wen75v

2014年,假设GDP继续增长7.5%,社融存量同比维持18%的增速,社融增量将达到20.4万亿规模;以债券占比12%估计,企业债券净融资将达到2.5万亿。

不过,这将意味着债券净融资今年将迎来历史最高规模,基于融资利率走高而可能有企业推迟甚至取消发行的预期,实际供给可能要更低,且估计为2-2.5万亿。

值得注意的是,如果测算绝对新增,还需考虑利息支付部分。以去年三季度非金融企业及其他部门贷款加权利率7.05%的九成水平,来估计债券今年的付息压力,则今年仅付息的缺口就在1,200亿左右。

另外,路透统计,2014年各类信用债(不包括公司债)的到期兑付规模为2.1万亿。这样2014年,各类信用债的新发行规模在4.1-4.6万亿规模。

这些发行较有可能集中在上半年,因兑付高峰也在上半年。路透统计,今年信用债四个季度的兑付规模分别为6,700亿,6,600亿,4,600,3,800亿规模。

上半年的兑付高峰,一方面可能增加还本付息风险事件,但另一方面也可能增加可供投资头寸,对信用债的影响较有不确定性。

需指出的是,上述信用债发行及兑付统计里面没有包括可转债的发行,不过根据可转债已公告拟融资的规模,今年即使全部成行,规模也不大,不足200亿。

**估值重构**

虽将迎来超4万亿新增,及过2万亿的净增,但只要不发生真实违约,市场的需求就可谨慎乐观。

而从发改委的表态来看,平台公司项目建设资金出现缺口,无法完工实现预期收益的情况下,考虑允许这些平台公司发行适度规模的新债,募集资金用于“借新还旧”和未完工的项目建设。

有市场人士调侃道,“这是中国式的金融创新,具有里程碑的意义!“

虽然对此做法有争议,但监管层避免金融市场动荡之心拳拳。而产业债及私募债则可能没有如此乐观。路透数据显示,2013年企业债(中央及地方)的发行规模为4,743亿,定向工具为5,623亿,更加市场化的定向工具,违约概率无疑更高。

不过,为了全面降低企业的偿债压力,据了解相关部门正考虑逐步禁止企业发债设置提前还本条款,这将有利于企业现金流改善。

至于2014年的估值及信用利差走势,以5年期AA-级中短期票据为例,信用利差已从年初的1/2分位上升到3/4分位。1年期AAA级中短期票据的信用利差甚至已经到了历史高位。

显示去年四季度以来的一波信用债调整,信用债利差已经得到较大释放,且之前市场较为担心的政府性债务规模也暂且落定,未来继续调整风险,可能在于个券,及对市场情绪的影响。

不过从机构需求来看,2014年比较不乐观的是,信用债的需求主力债券型基金目前遭受了较大的抛售压力,且余额宝类的产品,使债基的吸引力也在下降,在商业银行债券配置今年是否恢复较有不确定性的情况下,面对超4万亿的供给,信用债调整压力不小。(完)

(审校 林高丽)

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