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深度分析

《焦点》“牛皮市里找收益”:经济牛背上的中国债券明年仍防踩信用风险雷

路透上海12月22日 - 随着疫苗研发进展以及防控得当,新冠疫情对中国的影响在2021年将明显减弱;偏低基数效应下,明年初经济增速很可能“牛气冲天”。即使货币政策回归常态途中不会急转弯,债市前期仍承压,收益率预计在一季末高位筑顶,下半年则可能震荡下行,全年前高后低。

2020年6月,上海浦东,行人路过陆家嘴金融区的写字楼。REUTERS/Aly Song

业内人士对明年央行调整公开市场逆回购和中期借贷便利(MLF)等政策利率的预期不强,不过不排除会有替换MLF为目的的降准出现;而信用风险事件还会继续出现,在现券收益率预期下行空间有限情况下,其引发的颠簸将加剧债市谋寻稳定收益的难度。

“牛皮市里找收益,要担心收益没找到,还被风险粘住了。”北京一基金公司交易员认为,中国经济增速在达到低基数推动的高峰值前,债市压力不减,加上明年信用事件不可能终结甚至会有增无减,利率债操作要绷紧神经。

11月以华晨集团和永煤为代表的国企债券违约引发债市动荡。除一级市场上信用债发行遇阻外,二级市场中流动性更好的国债和国开债等,则因债券型基金应对赎回而率先被抛售,收益率明显走高。

对明年中国经济,主流预期是前高后低。平安证券首席经学家钟正生认为,2021上半年很大程度上受到低基数扰动,由于翘尾效应,一季度GDP增速或将同比增长20%;下半年则将相对真实地展现向潜在增速的回归,预计2021全年GDP增速将录得9%。

上周召开的中央经济工作会议对2021年经济工作作出部署。会议指出,要促进经济运行保持在合理区间;明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性,保持对经济恢复的必要支持力度。政策操作上要更加精准有效,不急转弯,把握好政策时度效。

目前中国货币政策稳步回归常态、不急转弯已是共识。路透对14位交易员进行的调查显示,他们认为明年初公开市场逆回购和MLF利率大概率会持稳,但对年底的走势判断出现分歧。

以下为2021年1月末、2月末、3月末和12月末四个时点,一年期MLF利率预测图表:

以下为上述四个时点,公开市场七天期逆回购利率预测图表:

14位受访人士中,有两位预计明年不会有包括定向和全面在内的降准,七位预计会降准一次,四位预计会1-2次,一位预计会有3次。对于降准的目的,更多倾向于是替换部分存量MLF。

供给方面,中泰证券研究所周岳、肖雨最新报告推算,明年利率债净供给量缩减超过2万亿元;供给节奏向常态回归,国债和地方政府债的超长端供给压力有望缓解,特别是地方债超长端供给量压降幅度可能较大。

**10年国债、国开债和回购利率等走势调查**

2020年初新冠疫情暴发后,中国央行马上出台紧急措施,货币政策进入“非常式宽松”阶段,引燃债市热情,现券收益率一路走低。不过随着经济恢复,超宽松政策退出压力下,5月起收益率触底反弹,全年呈现“√”走势。

上述交易人士指出,明年上半年中国经济增速和政策走向较为明朗,但下半年通胀、汇率等更多因素的不确定性则影响判断。从他们对10年国债到期收益率曲线的时点预测来看,区间上下限基本是围绕现值进行扩展,并没有显示出明显的单边趋势。

上海一银行交易员表示,“明年预计债券收益率(前期)有一波冲高的可能,但全年应该不会走高太多。不过下半年资金可能会回流美国,不好说顶是啥样子。”

他解释说,明年下半年资金回流美国,是基于美国新一任总统开始执政后,经济会加快复苏的预判,届时人民币吸引力也会下降。

以下为2021年1月末、2月末、3月末和12月末四个时点,10年期国债到期收益率的预测图表:

以下为上述四个时点,10年期国开债到期收益率的预测图表:

以下为上述四个时点,银行间市场存款类机构隔夜回购加权利率月度平均值的预测图表:

广发证券固收团队刘郁在报告中指出,2020年中国先从疫情中复苏,中美利差达到历史高位。随着美国疫苗接种,其经济复苏速度可能加快,通胀上行推动美债长端利率中枢上移,利差收窄将导致中国对外资的吸引力下降,明年外资主动流入规模料少于2020年。

刘郁认为,2021年前三季度是外资指数被动配置境内利率债的空窗期,前三季外资流入境内债市的规模将明显减小;而四季度随着富时世界国债指数的纳入,被动配置资金流入量有望增加,明年全年外资流入境内债市“前低后高”。(完)

审校 张喜良

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