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中国特色托宾税给“裸套利”者上了一课
2014年2月25日 / 上午10点09分 / 4 年前

中国特色托宾税给“裸套利”者上了一课

* 人民币跳水行情打击跨境套利

图为百元面值的人民币和欧元现钞。REUTERS/Petar Kujundzic

* 基本符合外管局官员描述的“托宾税”特性

* 有利于缓解外贸行业压力

* 续贬有可能触发离岸期权市场天量美元买盘

作者 李然

路透北京2月25日 - 利之所在,但未必是势之所趋。人民币近期出其不意地走贬给“裸套利”者上了一课。

势如破竹的一波贬值,让人民币汇率近半年累积的升幅,在不到一个月的时间里一笔勾销。过去一周内人民币即期汇率累计下跌600个点子,周二更收盘在中间价上方,为2012年9月以来首见。

期间CNY与CNH利差从两三百点子缩窄到零附近、境内一年期远期汇率从6.07-6.08冲破6.15、银行美元空头连锁止损,意味着基于人民币刚性升值的套利逻辑正在溃败,汇率双向波动的风险也正在累积。

市场人士指出,从基本面上看可谓逆周期下调的人民币汇率,无疑让套利资金、尤其是“裸套利”者学会了饱含血和泪的一课:人民币不仅会贬值,更会出其不意地贬值。

“这次贬值有可能是中国特色的‘托宾税’。”广发银行外汇交易主管黄毅认为,这符合外管局官员口中“托宾税”的特性:逆周期调控、市场化价格机制。

“托宾税”本由诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾(JamesTobin)提出,意指对现货外汇交易课征全球统一的交易税,以提高短期资金流动成本、限制资本大规模流动、避免市场剧烈波动,但目前各国意见并不统一。

外管局局长易纲年初撰文称中国正在研究托宾税,其后国际收支司司长管涛给出注脚:托宾税主要是基于价格,依靠市场传导进行逆周期的调节;但不一定是税,更多是一种理念,是基于价格机制、基于用市场方式传导的调整。

外管局周二午间发布2013年中国跨境资金流动监测报告,指出2014年续跨境资金较大净流入的内外因素依然存在,同时重申要为防范国际资本流动冲击风险完善调控工具。

**套利卷土重来**

套利资金卷土重来并非空穴来风,从中国近期公布的数据即可看出端倪。

中国1月出口同比增长25%,进口同比增28.8%,当月贸易顺差则扩大至291.5亿美元,均超市场预期;1月银行代客净结汇环比增长约1.3倍至约合763亿美元,创一年来新高。这都显示资金通过外贸渠道流入的规模再次剧增。

招商银行高级分析师刘东亮最近所做草根调查显示,从去年四季度开始,跨境套利资金已经出现加速膨胀的势头,形式以内保外贷投资境内理财产品或信托、滚动操作放大杠杆为主。

投行摩根大通最新研究报告也推测,人民币近期大走贬的原因,在于中国央行意欲“冲刷”累积的投机性人民币多头,汇率应该不会因此持续大幅走贬。

这在外管局首次发布的银行代客远期结售汇累计未到期数据中也获得印证。截至1月末,远期累计未到期结汇10,002亿元,未到期售汇6,396亿元,未到期净结汇3,607亿元。结合1月代客远期净结汇为1,548亿元人民币,意味着年初市场仍在累积远期结汇头寸。

此外摩根大通报告还写道,去年资金大量流入、外汇储备水涨船高,可能促使央行以实际行动重申汇率双向波动风险。同时,中国改革途中的去杠杆过程对经济增长形成压力,人民币有效汇率不断走升会使外贸企业财务困境加深,通过汇率贬值也可以达到缓解外贸压力的效果。

**关注汇率风险**

当前市场对汇率形势大多仍保持信心。中国财政部长楼继伟在周末G20(20国集团)财长及央行行长会议上说,不能仅仅因为较小的波动,就说人民币开始了贬值之路。但市场有必要对接下来的走势倍加谨慎。

黄毅认为,截至目前,从大环境来看这波贬值出现的时机还算安全,有利于把汇率预期引向中性,但还不至于引发大的贬值预期。此外,市场上如果贬值预期很强,离岸市场会比境内反应更强烈,但目前还没看到这一情况。

但风险正在累积。周二早盘中间价结束五天连跌而微幅走升,而境内即期继续在大行购汇引导下、止损盘的哀号中继续猛挫,不仅触及6.1310元的6个月来新低,收盘价6.1266元也弱于中间价6.1184,进入中间价贬值一侧。整体上的企业预期仍在观望中不断分化。

如果央行目的是挤出套利泡沫,且跨境套利自去年四季度再次升温的判断为真,那么单从目前的汇率跌幅已经基本达到打击目标。不过事情可能没有这么简单。

“很难评估,央行可能也不清楚套利成本在哪儿、利润多大,不清楚有没有触发套利资金出逃。”刘东亮推测,央行接下来也需要观察结售汇等指标动向,才能做出决断,“如果套利还在、甚至还往里进,那不排除汇率还会继续下跌。”

摩根大通报告认为,离岸人民币市场中,CNH远期曲线目前尚未陡峭化,这是因为即期主要受央行中间价引导,而非企业对冲操作影响。但如果央行的做法令预期分化,远期曲线长端有可能开始上扬。

报告续称,期权市场偏多头也带来较大的非线性风险。其中最大的风险来自于规模约在1,000亿美元的目标可赎回远期合约(TARNs,一种带有非线性风险的结构性期权产品)。

若即期或远期汇率向6.20元逼近,这些头寸的风险参数gamma将开始变为负值。这意味着一般持有头寸者会选择抛售,市场将可能迎来天量美元买盘。

“空美元、长人民币是过去几年亚洲最拥挤的交易,累积了大量的美元空头。一旦预期翻转,过于集中的平盘需求,会导致市场流动性的短暂缺失甚至枯竭。”一外资行外汇交易员说。

**“学费”交足了吗?**

虽然人民币的跳水走势是否是托宾税还无从考证,但足以让那些“裸套利”者叫苦不迭。

“很多企业押注人民币单向升值,(通过境外融资)在结汇成人民币后,并不锁定远期汇率,而是保留敞口,在博取利差的同时还可以享有汇差。”刘东亮在调查报告中写道。

他分析认为,央行有意令人民币贬值,敲打套利资金,尤其是没有锁定远期汇率的这部分资金。这意味着未来购汇成本的大幅上升,汇率风险的不确定性,将促使套利资金观望甚至离场,从而达到挤水分的目的。

如今这些铤而走险的套利者正在痛苦割肉。刘东亮对路透说,这部分客户已经报告亏损,“做套利的客户都比较恐慌...现在的注意力都放在怎么处理已有的头寸上了。”

以境内一年远期汇率计算,周二时一度跳水跌至6.1525元。这意味着自去年四季度起企业所做的一年远汇已进入亏损状态。如果未做锁定而又坚定看涨人民币,企业仍可以选择展期。

综合市场人士分析,目前通过外汇衍生品对真实贸易活动做套期保值的企业并未受到人民币贬值的影响。随着外需复苏,适度贬值的汇率也有利于出口,这些企业仍会对外贸业形成支撑。(完)

(审校 杨淑祯)

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