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深度分析

焦点:华融遇险殃及中资投资级美元债 旗下主体信用分化聚焦处置方案(更新版)

(新增更多评论和背景)

资料图片:2014年8月,中国上海,浦东金融区一处交通灯。REUTERS/Carlos Barria

路透上海4月15日 - 中国四大资产管理公司之一的华融2799.HK推迟发布年报后,市场对其风险担忧进一步发酵,周四华融美元债依旧跌势不止,明年4月到期的美元债收益率已升破50%。此外受华融疑虑拖累,近日中资投资级美元债亦明显走弱。

相较于美元债的弱势,华融境内债券虽同步调整,但整体看交易依旧清淡也更为抗跌,显示国内对华融未来命运预期更为乐观,而离岸债抛压巨大可能亦与华融国际偿付能力偏弱有关。

“大家本来觉得中资投资级美元债无风险、高收益,之前几次爆雷,市场也没啥反应,都觉得出事就是买的机会,结果这次被整得很惨。”德国商业银行亚洲高级经济学家周浩称。

他并认为,接下来该事件的影响还是取决于华融的后续处理方案,能否给市场更多信心,“市场这么跌,官方(风险处置)下手就会轻一些,大家找一个平衡点。”

华融将于2022年4月27日到期的美元债周四报价再跌3美分至64/64.25美分,对应收益率升至54.038%/53.549%;将于2027年4月27日到期的美元债最新报价跌至60/60.75美分,对应收益率为15.092%/14.828%。

ICE BofA中资投资级公司美元债指数2月创下有数据来新高,随后一路震荡走低,上周以来加速下行,周四跌至212.756,本周跌幅达1.13%,自2月11日的高点已回落2.87%;中资高收益美元债指数跌势稍缓,本周以来下滑约0.64%,较1月初的年内高点则跌近2%。

以下为华融2022年到期美元债收益率走势图:

tmsnrt.rs/3mP3Agj

以下为ICE BofA中资投资级和高收益公司美元债指数走势图:

tmsnrt.rs/2QobP71

tmsnrt.rs/3mPNe76

华融系国内债券虽也是同步走弱,但跌势相对和缓,2022年11月到期的19中国华融债01(品种一)成交极不活跃,最新中债估值为4.5598%,自今年1月低点上行逾130个基点(bp);华融证券公司债4月初跌势加速,自98.5元附近跌至85元后有所反弹,今日收涨0.79%至87.16元。

以下为19中国华融债01(品种一)的走势图:

tmsnrt.rs/3mPRAes

中国华融意外推迟发布2020年度业绩引发市场担忧,围绕其正在进行债务重组甚至破产的说法不胫而走,这暗示着经过三年的摸排风险、厘清报表、处置资产的“自我救赎”后,这家在成立之初用于化解金融风险的公司再次走到了关键时刻--如何化解自身的金融风险。

鉴于华融的“风险黑洞”,完全依靠自救显然很难;另一方面由于其已具备一定的系统重要性特征且坐拥众多金融牌照资源,华融也不会真正走向破产,更可能的方案是等待“白衣骑士”牵头重组、再获生机。

华融资产成立于1999年,是四大资产管理公司之一,2015年10月在香港联交所主板上市。截至2020年6月末,公司总资产17,315.14亿元人民币,净资产1,680.27亿元;2020年上半年实现收入总额456.88亿元。

华融资产原党委书记、董事长赖小民此前因受贿、贪污、重婚一案受审,以受贿罪被判处死刑,剥夺政治权利终身,并处没收个人全部财产。其被指控在2008-2018年间非法收受财物共计折合人民币17.88亿余元。

**聚焦处置方案,旗下主体信用分化**

目前市场对华融的主要担忧在于实施大规模债务重组,甚至是破产的可能。未来政府救助意愿如何,以及处置方案是否理想,均将直接影响市场对中资投资级美元债的信心。

中金公司中资美元债周报指出,受华融事件影响投资级板块有所走弱,尤其AMC(资产管理公司)和金融类板块,同时高收益板块内部表现继续分化,部分资质较弱主体或业绩表现不佳主体价格仍较为波动。考虑到华融存续体量较大,其进展可能对市场整体需求和仓位产生影响。

继国际评级机构穆迪、惠誉后,境内评级公司--中诚信国际也将中国华融评级展望调整为负面,因其财务杠杆持续保持在较高水平,且经营业绩和偿债能力面临较大挑战。

穆迪最新报告已将中国华融A3的长期发行人评级、P-2的短期发行人评级及其b1的基础信用评估 (BCA) 列入下调的观察名单,因华融延迟发布2020年度业绩,相关交易细节尚不明确,华融信用状况可能受到的影响并不确定。

摩根士丹利分析师在报告中表示,“我们认为重大债务重组的风险回报很低,尤其是在没有紧迫需求的情况下,...我们最近与银行的沟通也清楚表明,决策者没有进行重大债务重组。因此我们预计影响可控。”

兴业研究指出,目前中国华融合并口径境内债券余额约2,245亿元,境外债余额约233亿美元,债券规模较大。根据主业性质的不同,可以将华融系债券发行主体大致分为不良资产处置业务、金融牌照业务和影子银行业务三类。

从信用基本面来看,中国华融本部主要从事不良资产处置主业,整体资产质量较稳定,预计信用风险可控。金融牌照业务中,华融湘江银行信贷资产质量尚可,预计未来信用状况将维持稳定。

华融证券前期业务发展较为激进,杠杆率偏高,2018年以后开始压缩自营及信用业务规模,资产信用风险逐步暴露,2018-2019年连续两年计提大额资产减值损失,未来不排除会继续有信用风险暴露;华融租赁近年来盈利状况较为稳定,虽然关注类资产和不良资产占比偏高,但受中国华融资产压降影响较低,资产负债规模稳定扩张,盈利能力尚可。

华融国际是中国华融最主要的离岸投融资平台,从相关信息披露来看,华融国际在境外投资过程中存在一定的公司治理问题,2018年受到金融市场波动、信用风险暴露的影响,华融国际净利润亏损72.64亿元。未来随着境外资产处置加速,资产质量问题可能会加速暴露,加上杠杆率极高(2018年末资产负债率达到91%),自身债务偿付能力较弱。

兴业研究并认为,目前华融境外美元债的发行结构大多以华融金融股份有限公司为发行主体,华融国际提供担保,中国华融仅提供维好协议,目前按照该结构发行的美元债余额212.93亿美元。由于华融国际债务偿付能力偏弱,未来债券偿付将考验维好协议的法律效力。(完)

审校 张喜良

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