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马年展望:中国利率债难现趋势性回暖 衍生品魅力不减
January 3, 2014 / 9:48 AM / in 4 years

马年展望:中国利率债难现趋势性回暖 衍生品魅力不减

* 资金利率中枢居高不下,利率债难趋势性回暖

图为百元面值人民币钞票和一元面值的硬币。REUTERS/Petar Kujundzic

* 机构上半年可立足防御,并做好流动性管理

* 下半年稳增长基调下紧盯央行政策,择机抓取波段

* 国债期货成交活跃度有望提升,IRS对冲机会增加

作者 吴芳

路透上海1月3日 -中国利率债市场在经历了与蛇共舞的低谷后,能否在马年峰回路转?面对央行谨慎偏紧的政策基调和居高的资金利率中枢,商业银行的资产配置行为难有根本性改观,利率债趋势性回暖概率较低,短期收益率高位震荡行情料难扭转。

不过,考虑到财政不再大规模扩张有望减缓供给压力,加上压缩非标资产、规范同业业务等监管措施有助于市场提高抗压能力,2013年那种兵败如山倒的极端走势也不会重演;若经济下滑风险再现,有望为下半年利率债走势提供“好马也吃回头草”的阶段性交易机会。

利率衍生品方面,针对国债期货的流动性匮乏之弊,今年中金所有望放松投资者持仓比例限制,并允许以银行为首的更多机构入市,交投有望趋于活跃。而利率互换将在紧平衡的资金环境下,发挥其作为衍生品独有的风险对冲作用,结构性机会进一步凸显。

南京证券固定收益分析师杨浩认为,2013年三季度以来以国债为代表的利率债收益率的大幅调整,实际上已经部分反应了利率市场化预期下银行资产负债表结构调整的影响,并且是带有恐慌性质的急速调整,未来可能维持顶部震荡,加大波动。

杨浩对今年下半年出现阶段性的行情抱有期待。“利率债趋势性的回落确实需要货币放松的配合,央行的货币政策目标应该是稳增长前提下的调结构去杠杆,下半年政府为稳增长而阶段性放松货币,与经济通胀回落三重利好共振,利率债收益率有望下行。”

与之所见略同的还有中信建投证券首席债券分析师黄文涛,他建议今年上半年债市操作策略仍旧以谨慎防御为主,而下半年随着基本面和政策面的转好,利率债存在交易性机会,但关键还取决于央行。

不过,黄文涛强调,由于利率市场化及银行经营结构的转变,未来利率债中枢上行是个必然的趋势。加之在QE(量化宽松)退出下为了维持汇率稳定、以及李克强反复强调货币政策不会放松也不会松紧,“用好增量,盘活存量”,今年下半年即便央行货币政策修正,也仅可能是从中性偏紧转向中性,预计10年国债难以跌破4%。

中国央行去年底的货币政策委员会例会称,当前中国经济金融运行总体平稳,物价形势基本稳定。继续实施稳健的货币政策,保持适度流动性,实现货币信贷及社会融资规模合理增长。

欲浏览2013年10年期国债到期收益率走势变化,可点击 link.reuters.com/qyp65v

**央行货币政策是关键**

2013年债券市场在银行配置行为的变化中,收益率一路走升,基本脱离了传统的宏观经济基本面分析框架,尤其是在经历了6.20钱荒之后,流动性因素成为债券市场最为核心的影响因素。

展望2014年,如果经济运行相对平稳,央行货币政策暂难有调整余地,债市也缺乏想像空间;但若经济增长动能再度减弱,不排除货币政策随之出手“托底”,基本面因素对利率债的正面影响有望显现。

“市场正在逐步接受高(资金)利率的事实,只是一个反应明显不明显的问题,未来债市走势关注的焦点还是要回归经济基本面,”华南一银行交易员认为。

国泰君安首席债券分析师徐寒飞认为,今年上半年经济增长有超预期的可能,但预计下半年增速或下降,为了保障就业和防范地方债的风险,货币政策会松一些。因此整个政策基调是前紧后松。

基于上述种种因素,对于国债收益率曲线走势,长江证券固定收益分析师梁振雨预计,“如果一年国债收益率中枢在3.9%,则10年国债收益率水平有望维持4.4%-4.5%的高点附近,下半年利率债将出现交易性机会,一旦资金面缓和,预期利率债降幅至少达到40BP”。

不过黄文涛谈到,如果资金成本高企,将继续限制银行配置利率债的热情。

梁振雨亦认为,“只有七天回购利率在3.5%-4%左右或者以下,银行才可能去会配置利率债。”

中国银行间市场七天回购加权平均利率周五盘中报4.7138%。在去年6月和12月的两轮暴涨中,曾分别触及11.62%和8.94%的高点。

对于全年利率债的投资策略,兴业证券最新研究报告指出,利率品配置价值已经较为突出,但在流动性风险未消除之前,交易层面仍可能下跌,投资者应先做好流动性管理,立足防御,寻找安全边际较高的配置,之后逐步转向长久期的低风险资产。

**同业监管利好有限**

与此同时,诸如银监会同业监管措施等政策变数,亦将贯穿今年整个现券市场,影响商业银行的配置行为,但尚不足以扭转整个利率债趋势。

黄文涛谈到,银监会的同业政策监管也不能从根本上改变银行的配置行为,预计银监会9号文对三方买入返售业务的影响较大,但是银行仍然可以通过跟非银机构的合作或者通过应收款项投资的模式继续投资非标。

“对于非标的管理并不能一蹴而就,非标增速是否会下行还有待进一步观察,且银行对非标的投资还远没有走到尽头,因此对债券的投资很难出现逆转性的变化,”他称。

此外,在一级市场供给方面,有不少市场观点认为,在今年财政政策不再走大规模扩张道路的背景下,财政赤字规模继续扩大的概率较低。因此,按照传统经验判断,全年国债发行量亦有望少于2013年,由此从供给上减轻市场的压力。

财政部长楼继伟12月25日在全国财政工作会议上指出,要坚持不扩大财政赤字,盘活财政存量资金。牢固树立过“紧日子”的思想,严控“三公经费”等一般性支出,预算执行中原则上不出台新的增支政策。

瑞银证券研究报告预计,2014年利率债的净供给规模可能较2013年有小幅下降,供给压力将略减轻。具体而言,2014年国债(包括记账式国债、电子式和凭证式储蓄国债)的净发行量约为8,300亿元,将低于2013年的9,151亿元,政策性金融债的净供给量可能与2013年相当或略有下降,约为9,000-10,000亿元。

财政部2014年关键期限记账式国债计划发行期数比2013年有所增加,但已公告的两期国债发行量仅各为100亿元人民币,相较于去年单期国债200亿元以上的发行量明显偏低,因此今年国债发行总量未必增加。

**国债期货成交量有望倍增,IRS对冲机会凸显**

作为重要利率衍生品,2013年国债期货重登历史舞台之后,市场人士预计,下一步国债期货有望丰富当前过于单一的交易机构,成交量逐步放大。而利率互换市场将在因央行灵活调控而造就的震荡中,寻找对冲波段,获取更多交易机会。

“随着国债期货的平稳运行,未来中金所可能会考虑放松持仓限制等约束,同时也会引入更多的类型的投资者,有助于进一步提高国债期货的活跃程度和成交量。”中金研究报告认为。

而五年期国债期货保证金比例调整已经成为事实。中国五年期国债期货在首份合约平稳下市后,中金所根据市场反馈,将初始保证金比例从3%下调到了2%,显示在国债期货对冲功能初显后,中金所正改善规则,力促市场流动性提高。

上海证券首席宏观分析师胡月晓亦认为,2013年利率市场化步伐加快的态势有望在2014年得到延续,国债期货市场扩容加大国债利率的价格发现功能,而银行和保险有望获准进入国债期货市场。

若上述预期都成为现实的话,机构具备足够的对冲工具用来规避风险后,有望为利率债市场注入新的动力。从2013年国债期货上市以来的情况观察,七年国债收益率波动幅度明显扩大,因此,今年这一趋势持续的概率较大。

欲浏览2013年以来国债期货近月合约走势变化,可点击 link.reuters.com/jym75v

“期货对现货市场的灵敏度也在提升,联动影响下,国债收益率曲线的亦可能会因此而波动更为明显。”华南一银行交易员称。

而对于利率市场另一重要的衍生品对冲工具IRS,广发银行高级交易员颜岩表示,“基于回购利率考虑,IRS易上难下,R007不会很低,因为机构负债成本偏高,2013年IRS的对冲效果比较好,所以可能有机构在今年选择对冲,不论是对冲资金成本上升,还是对冲利率风险。”

瑞银证券研究报告认为,考虑到2014年货币政策主动放松的可能性不高,经济下滑的尾部风险消退,通胀将温和上升,预计利率互换曲线可能呈现熊市增陡的变化。

“预计1-5年回购互换曲线增陡交易可能仍是2014年利率互换市场的结构性交易机会,预计曲线可能从目前的15bp增陡至50-75bp”报告称,当然,由于长期段互换利率受到美国退出QE和美国国债收益率变化等因素的影响,其运行趋势可能有所反复,因此利率互换曲线震荡的幅度可能高于国债曲线。(完)

(审校 黄凯)

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