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《程实专栏》中国M2步入“减速增质”新常态
2017年7月14日 / 上午11点21分 / 4 个月前

《程实专栏》中国M2步入“减速增质”新常态

(作者程实为中国工银国际研究部主管、首席经济学家、董事总经理,本文仅代表其本人观点。)

资料图片:2010年11月,北京,人民币纸币。REUTERS/Petar Kujundzic

“谁挥鞭策驱四运,万物兴歇皆自然。”自今年5月M2增速首次跌至个位数以来,M2增速走低的成因、影响和前景成为市场讨论的焦点。近日公布的6月份数据则为上述问题提供了新的依据。

我们认为,从成因来看,5-6月M2增速放缓并非昙花一现,M1增长重回经济基本面、金融去杠杆深化、资金“脱虚入实”等三大趋势性原因,共同开启了M2增速的下行周期。从影响来看,本轮M2增速下行具有显着的“减速增质”特征。虽然增速绝对水平有所下降,但是货币供应质量相对提升,对中国经济的中长期影响趋于中性。从前景来看,M2的“减速增质”内生契合于中国经济的周期异变和政策搭配,有望成为常态。我们预判,至2017年末,M2增速将长期保持低位震荡势态,在9.5%的中枢水平附近波动。

M2增速放缓再获确认。根据央行近日公布的数据,6月末中国M2同比增速降至9.4%,较去年同期和上月分别下降2.4和0.2个百分点,再创历史新低。6月的数据不仅确认了5月以来M2增速的放缓趋势,同时也为分析原因提供了新的依据。通过比较两月M2增速的结构特征,我们认为,排除财政性存款等短期干扰,三大趋势性因素共同推动了本轮M2增长中枢的显着下移。

第一,M1增速重返经济基本面。M1是M2的重要组成部分,具有较强的顺周期性,与经济增速总体保持同向变动。但是,2015年7月至2016年末,在稳健偏松的货币政策驱动下,企业存款大幅增加,引领M1增速迅速攀升,进而严重背离了经济基本面。2017年1月至今,随着货币政策转向稳健中性,央行利用MLF、逆回购等工具逐步退出宽松, M1增速与经济增速的相关性得到修复。以此为基础,2017年4月以来,中国经济短周期反弹结束,经济增速放缓导致企业存款锐减,对M1形成了持续的下行压力。加之去年背离经济基本面而形成的同期高基数,M1同比增速出现骤降。今年5、6月份,M1同比增速仅为17%和15%,较去年同期减少6.7和9.6个百分点,严重拖累了M2的同比增长。

第二,金融去杠杆削弱信用创造。今年4月以来,金融去杠杆政策初见实效,削弱了金融体系的信用创造能力,特别是商业银行表外产品的派生存款明显减速,从而对M2增长产生了关键性抑制。一方面,作为同业、表外、资管和影子银行业务的风向标,商业银行的股权及其他投资近期增长缓滞,并对5月的M2增速造成了近1个百分点的负向冲击。另一方面,与信贷相比,5-6月的表外融资和直接融资出现相对萎缩,投融资需求从表外向表内持续转移。3月以来,新增信贷占新增社融的比例从54.2%上升至81.3%,并推动上半年整体占比升至73.5%的阶段高位。

第三,资金“脱虚入实”已成趋势。去年下半年至今,“去杠杆+强监管”的政策组合有效限制了资金在金融体系的空转套利,引导资金流入实体经济,进一步促进了M2增速的下降。去年7月至今年6月,在本轮M2增速的下行周期中,M1-M2同比增速的剪刀差持续收窄,由15.2个百分点降至5.6个百分点,表明资金“脱虚入实”的趋势不断增强。在这一阶段,非金融部门持有M2的同比增速也长期高于M2同比增速,表明M2增长对实体经济的支持力度保持了相对增强。

“减速增质”有望成为常态。鉴于上述成因分析,本轮M2增速放缓具有鲜明的“减速增质”特征。虽然增速绝对水平有所下降,但是货币供应质量相对提升。一方面,随着金融杠杆降低和资金链条缩短,金融系统性风险得到有效控制。另一方面,资金持续“脱虚入实”,能够更有力地支持实体经济,培育经济增长新动能。因此,当前M2增速的骤降并不会动摇货币当局的政策定力。相反,基于中国经济前景和宏观政策搭配,上述的三大趋势性因素短期内不会消退,“减速增质”将大概率成为M2增长的新常态。

第一,周期异动抑制M2增速反弹。根据我们之前的报告,下半年中国经济的“三期叠加”将继续演进,切换为“短周期回落+长周期企稳+超长周期崛起”的新状态。中国经济预计于2017年下半年稳步寻底,然后在2018年夯实基底,并于2019年逐步开启长周期的触底反弹。同时,由于央行将坚持稳健中性的货币政策,M1增速将长期贴近经济基本面。因此,在未来经济寻底、筑底的过程中,M1增速仍将保持低迷,并持续阻碍M2增速的回升。

第二,“去杠杆+强监管”将长期延续。基于三方面原因,下半年“去杠杆+强监管”仍将保持高压态势,持续挤压信用创造能力,从而对M2增速形成长期桎梏。其一,上半年中国经济的强劲反弹改善了企业盈利,为下半年“去杠杆”的进一步深化赢得了政策空间。其二,随着下半年供给侧改革和国企混改的推进,为有效利用改革创造的投资机遇,资金“脱虚入实”的需求更为迫切。其三,今年4月25日,中央政治局就维护国家金融安全进行第四十次集体学习。“金融安全”正式上升为治国理政的战略高度,“加强金融监管”和“采取措施处置风险点”被列入维护金融安全的六大任务。随着这一战略的逐步落地,整顿金融秩序、缩短资金链条、降低金融杠杆将作为监管重点得到长期坚持。

我们的判断。基于以上的成因探讨和前瞻分析,我们得出以下结论:第一,本轮M2增速放缓源于三大趋势性因素。M1增长重回经济基本面、金融去杠杆深化、资金“脱虚入实”共同引致了5-6月的M2增速骤降,并将推动M2增速的长期低迷。第二,“减速增质”将成为M2增长的新常态。本轮M2的增速放缓,伴随着货币供应质量的相对上升,冲销了固定资产投资减速的负面影响,对中国经济的中长期作用趋于中性。因此,M2的“减速增质”将与中国经济的“减速增质”相伴共生,与现有宏观政策搭配相互支持,继而成为新的常态。有鉴于此,我们判断,至2017年末,M2增速将长期保持低位震荡势态,在9.5%的中枢水平附近波动。(完)

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