May 24, 2019 / 1:43 AM / 3 months ago

市场洞察:又到关键时刻 考验监管层维稳人民币汇率的组合拳

作者 张金栋

资料图片:2016年1月,人民币和美元指数。REUTERS/Jason Lee

路透上海5月23日 - 5月初中美贸易战再度升级,人民币兑美元即期CNY=CFXS汇率一改此前连续两个多月的横盘走势,短短三周下跌超2.6%,距离7元关口仅数百点,市场再度热议“破七”与否,最近几年人民币汇率弹性明显上升,预期及时出清的效率比较高,因此整体预期仍偏稳定。

最近5年有四年人民币是呈现贬值走势,在这期间监管层也积累很多应对单边走向的经验,其中包括人民币有两次逼近7元关口而未破;虽说固守某个点位的风险仍不小,容易遭到攻击,但如果监管层认为守七有必要,则守住的可能性也非常大,因为监管层应对工具箱里有很多工具。

而且监管层多采取组合拳的方式,从最近来看,组合拳有加码的意味,也表明当前监管层对汇率预期的引导意愿在加强;以下是路透梳理的最近几年监管层在稳定汇率预期所采取部分举措。

中国央行副行长刘国强周四表示,目前虽然汇率出现一些偶发性超调,但市场状况是平稳的,没有也不允许“出事”。他还说,对汇率波动并不陌生,近年来在应对中积累了丰富的经验,政策工具储备充足。

**口头喊话**

本周日晚间中国央行网站援引央行副行长、国家外管局局长潘功胜的采访称,“中国完全有基础、有信心、有能力,保持中国外汇市场稳定运行,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

这是监管层在中美贸易战战火重燃之后的首次发声,很显然起到了稳定市场预期的作用;于此同时,国内媒体也刊登原央行调查统计司司长盛松成的“破七”弊大于利的观点,配合稳定市场预期。

监管和市场沟通一直都有,随着汇率弹性上升,监管层和市场的沟通也比较频繁,很多时候引导效果也不错,但在汇率表现较为极端时,口头喊话有时候效果短暂,因此稳定市场也需其他工具配合。

**调升远购风险准备金**

如果人民币面临贬值压力,机构或者客户为避免汇率进一步贬值,会采取远期购汇的方式来锁定风险,而银行为对冲风险需要在即期市场先行购汇,这会加剧人民币贬值压力,监管层采取提升远购成本的方式,可以减少远购需求对即期的冲击。

8.11汇改之后人民币单边贬值,同年9月1日监管层宣布对远购征收20%的风险准备金,直至2017年9月,人民币呈现阶段升值,该举措回归中性;2018年8月中美贸易战升级,人民币再度跌破6.8元关口,央行再度审时度势重新将远购风险准备金调升到20%,效果也很明显,远购需求快速回落,并保持在低位,银行代客远期结售汇签约净额连续8个月转正。

从2017年9月该举措回归中性时的状况看,人民币汇率必须处于没有明显贬值预期时,且在可预期的时间段内没有明显的不确定事件,该举措可能回归中性。

**逆周期因子**

“逆周期因子”是在2017年5月底才推出,此举意在完善中间价定价机制中的部分不足,将中间价定价机制由原来的“收盘价+一篮子货币”的两因素模型,调整为“收盘价+一篮子货币+逆周期因子”的三因素模型,意在适度对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”,当然效果也非常明显。

当年5月底该举措推出之后,人民币兑美元加速升值,到9月初汇价快速升值近4000点,很好逆转了市场预期,到2018年初该举措回归中性,逆周期系数回到零值;随着中美贸易战开打并升级,2018年8月逆周期举措也再度被启用。

逆周期因子可以过滤超过供求部分的数值,通过持续引导,可以有效的稳定中间价报价,而本周开始人民币兑美元中间价CNY=PBOC已经连续三日持稳在6.90关口上方,也持续强于路透的预测值,这表明监管层希望通过稳定中间价向市场传递维稳预期。

相较直接入市真金白银的干预,该举措也是属于非常低成本且高效的维稳举措,在汇率预期稳定之前,该举措料会持续发挥作用。

**提高离岸做空成本**

早在2016年初到2017年初,当时监管层还没有发离岸央票,控制离岸做空人民币成本的方式是提高离岸人民币的拆借利率,短时间内脉冲式的提高CNH同业拆息利率(CNHHIBOR)。因为离岸没有在岸这样的银行间市场来提供人民币流动性,CNH掉期市场是主要的人民币资金来源渠道,8.11汇改之后大量人民币回流,离岸人民币资金池水位不断下降,做空人民币的风险也急剧上升,经过数次脉冲式的影响,离岸空头收敛明显。

到2017年5月底之后,离岸同业拆息利率就很少出现脉冲式的提高的状况,毕竟此举在挤压空头势力的同时,也会伤及点心债市场,对人民币国际化带来冲击。

在2018年9月香港金管局宣布与央行合作,在港发行离岸央票,截止目前已经累计发行三期各200亿元人民币央票。

本周二央行又意外宣布将于近期再次在香港发行离岸央票,分析人士就指出,央行一改此前每季度发行离岸央票的频率,表明在人民币贬值压力加大的情况下,通过收紧离岸流动性进一步释放维稳人民币的信号。

花旗银行最新报告也指出,央行罕见的方式宣布要发行离岸央票,这将会抽紧CNH流动性,调升离岸CNH的利率,使得CNH的远期曲线更为陡峭。人民币汇价越接近7元心理关口,监管层出手阻止汇价快速单边贬值的可能性越大。

**压低在岸掉期**

同样是掉期市场,但监管层在离在岸的操作却决然相反;监管层通过提高离岸人民币拆借利率来推高CNH掉期点,挤压人民币空头进而影响CNH报价,但在在岸掉期市场,监管层可以通过大行在买入长端美元掉期,然后在即期平盘,向市场提供美元供给,监管层通过市场化手段筹集美元,减少了外储消耗,也有利稳定市场信心。

其实在8.11汇改之后,市场人士多观察到大行在掉期市场上的打压长端掉期,此举一方面可以筹集美元用于即期市场维稳,另一方面也可以通过压低长端掉期,借机拉平曲线,缓解人民币贬值预期。

在2018年中美贸易战升级导致人民币即期大幅下跌,但在这期间中国外储却没有2015年8月至2017年初那样持续减少,也可以反映监管层通过大行在掉期市场的操作更加娴熟。

**动用外储**

通过掉期市场筹集美元,毕竟有容量和流动性等限制,一旦市场出现明显的单边走势且超出监管容忍范围时,直接入市干预就成为不得不做的手段。但外储减少也会引发信心的下降,因此直接入市干预基本是最后的手段。

在8.11汇改之后的一年半中,人民币一路下跌,为缓和跌势,监管层不得不入市干预,中国外储规模减少了6,500亿美元,在2017年初外储规模还曾短暂跌破3万亿美元关口,但随后一直稳定在3万亿美元以上。

动用外储的必要性下降,也得益于最近两年汇率弹性不断上升,因为有弹性的汇率可以及时出清升贬值预期,不至于预期持续累积进而引发超调。

随着人民币再次逼近7元关口,路透此前援引消息人士称,目前监管层不会让人民币破七。其实市场人士也担忧,如果外部环境继续恶化,7元关口很可能被突破,坚守某个关键点位则意味着汇率僵化,预期也会自我强化,超调的风险也随之上升,这有可能出现守价格和守外储都面临困难。

**直接持有远期空头**

在2016年3月底中国央行首次披露与银行进行的外汇远期交易,其中中国央行的外币对本币远期合约和期货合约净空头头寸289亿美元,此举一方面可以更好满足企业汇率避险需求,也有利于稳定市场预期,另外操作对外储影响较小。

到同年9月末,央行共持有外币对本币远期合约和期货合约空头头寸453.01亿美元,较8月末扩大近六成,不过随着汇率预期渐趋稳定,央行随后并没有继续扩大空头头寸。至2017年9月末空头头寸归零,且随后未再启用该手段。

**行政监管调节**

每次资本外流较为严重之时,监管从严的效果虽然“简单粗暴”,但总是非常有效;贬值预期旺盛之时,除了远购风险准备金之外,银行结售汇综合头寸管理要求,会对企业的远购规模进行限制,并严格单证审核,对于单证不全的要求补全手续,即便单证齐全的也可以采取延后售汇等来缓和售汇压力。

监管层也会对银行进行审查,一旦发现银行违规行为,也会加大处罚力度,来震慑非法逃汇行为。中国国家外汇管理局5月20日还通报了一批外汇违规案例,对个人和机构进行处罚,在当前时点公布案例,也有震慑的意味。

当然更大的举措还包括调整利率、准备金率,扩大金融开放吸引资金流入对冲资金流出等等手段,不一而足,可见央行的政策工具箱的确有丰富的工具,这些工具很多时候都是组合使用,最终的效果从之前的表现看,非常明显。(完)

审校 杨淑祯

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