April 8, 2014 / 6:03 AM / 6 years ago

中国“稳增长+融资成本适当”意味着利率上下空间有限--中金

路透北京4月8日 -中国大型投行--中金公司发布中国利率策略双周报认为,中国政府采取稳增长政策,在这一背景下,中长端利率难有明显的下行空间,但政府提出“融资成本适当”可能促使央行出台另类货币刺激手段,加上曲线陡峭形态下,债券发行人融资逐步从中长端向中短端转移,中长端利率大幅上升的可能性也不大。

如果长端利率继续上行触发这种对融资成本的上限管理,那么可能也会带来阶段性的交易机会。但目前纯市场化因素尚不支持债市出现大牛市机会。

**经济能否重演去年三季度的反弹?**

今年一季度国内经济快速下滑,工业增加值同比增速从去年四季度的10%大幅降至一季度的9%左右,如果根据历史数据来衡量,经济已进入衰退区间。

3月份以来,政府试图通过扩大棚户区改造和铁路建设等措施提振经济,那么经济能否能就此重演去年三季度的强劲反弹呢?为回答这一问题,我们需要先回顾去年三季度经济增长事实。

从需求来看,去年三季度实际投资增速从二季度的10.9%回落至9.1%,实际消费增速从二季度的5.9%反弹至8.1%,外需仍是负贡献但略有收窄,消费增速回升是GDP反弹的主要贡献力量。

从生产来看,受工业增速回升带动,第二产业增速从Q2的7.5%反弹至8.3%,是经济企稳的主要原因。

综合分析,去年三季度经济反弹的主要原因如下:在2012年三季度基数较低的情况下,在房地产供需两旺而商品住宅投资高涨的背景下,政府通过加快基建投资、促使央企提高开工率等方式刺激经济增长,这拉动了房地产相关需求,如中下游制造业投资需求和地产相关消费需求,同时带动了企业补库存需求,最终实现去年三季度的经济反弹。

需要强调的,去年三季度保障房和铁路投资对增长贡献微弱,并不是经济反弹的主要原因。今年政府能同样不依靠大规模的刺激推动经济的明显反弹吗?答案恐怕是否定的。

去年商品住宅市场供需两旺,房地产企业拿地、开工和投资热情较高,政府通过小规模刺激就能拉动相关需求,实现经济反弹。

当前的情况则大不相同,市场对房价调整的预期较强烈,企业新开工动力不足,商品住宅投资面临较大的下行压力,相关需求总体将处于被抑制状态。

此外,今年社会融资增速显着低于去年,投资缺乏融资的支撑,而钢铁等行业产能利用率很难在提高。在这种背景下,单靠有限的铁路建设和保障房建设难以有效拉动经济。

尽管受去年二季度低基数影响,今年二季度经济可能实现小幅反弹,但经济动能继续保持在较低水平的可能性大。

前期国务院出台措施棚户区改造力度,市场对保障房的经济拉动作用寄予厚望,但我们分析今年保障房投资的经济拉动作用较为有限。

**资金缺口制约保障房建设进度**

截至去年底,在建保障房达1500万套。今年保障房建设目标较高,政府希望通过保障房来支撑经济,不过随着投资规模的上升,保障房建设面临资金来源的制约。

事实上,我们估计,目前在建保障房中有相当数量的建设周期超过三年,这多数是资金来源的制约。保守估计,保障房建设资金缺口在2000亿元以上,可能依靠国开行发行专项金融债来弥补。

今年保障房融资困难不少,一方面,货币信贷宽松幅度有限,另一方面,房价调整预期下,保障房开发相关的商品房销售也将受阻。

假设资金缺口能获得较有效弥补,全年保障房投资或将达1.3万亿,诚然保障房对投资实现一定的拉动,但由于保障房占比不高,总体拉动幅度有限。

铁路投资规模有限,对经济拉动也不明显。铁路投资面临同样的问题,即便全年铁路投资规模能超过7000亿元,其对投资乃至经济的拉动作用仍不明显。

**“稳增长+融资成本适当”意味着利率上下空间有限**

从国务院常务会议提出的通过加大棚户区改造和铁路基建投资力度来稳定经济可以看到,政府倾向于通过定点发力而非大规模刺激来稳增长。

与2008年次贷危机后政府上马4万亿投资,货币政策进行大幅放松不同,如果这次稳增长更多的是局部定点政策,则货币政策也无需全面性放松来进行刺激。

目前经济动能较弱,除了传统的库存周期波动以外,更核心的因素是社会融资总量增速偏低。从这个角度而言,无论导向的产业政策是什么,只有稳定了社融增速,才能稳增长。

事实上,制约目前社融增速的主要因素可以归结为两句话:“有钱不能花”、“有钱不敢花”。分别对应银行资产端和负债端的问题。

货币政策放松需要授之以渔而非授之以鱼。即有效的货币政策放松应该着手于推动社会融资总量增速的回升,而并非只是简单的重复传统的降准降息套路。

稳增长背景下,中长端利率难有明显的下行空间,但政府提出“融资成本适当”可能促使央行出台另类货币刺激手段,加上曲线陡峭形态下,债券发行人融资逐步从中长端向中短端转移,中长端利率大幅上升的可能性也不大。

如果长端利率继续上行触发这种对融资成本的上限管理,那么可能也会带来阶段性的交易机会。但目前纯市场化因素尚不支持债市出现大牛市机会。(完)

(整理 钟华; 审校 林高丽)

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