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中国股市调整空间有限 转债建议持有中盘题材品种--中金
2015年3月10日 / 凌晨5点58分 / 3 年前

中国股市调整空间有限 转债建议持有中盘题材品种--中金

路透上海3月10日 - 中国大型投行--中金公司最新可转债策略周报称,短期股市扰动因素有所增多,周期股仍受制于经济下行压力和新增资金流入放缓,而题材股缺少消息面强化契机且面临业绩期考验,短期市场机会把握难度恐有所加大,但货币政策放松预期且尾部风险担忧不大,股市调整空间尚有限。建议投资者仍持有部分中盘题材品种,静观其变。

报告并指出,前两周都提及春节小波段行情将在两会召开后结束,触发因素包括IPO再现、业绩期、经济低迷期等,一季度区间震荡格局难改。不过,IPO到来时点较预期更早,在两会前就“意外”到来,令行情更早出现波折。从上述两会及股市判断来看,暂仍不改变“终点难惊喜,过程不放弃”的中期看法。

**市场回顾**

在降息影响下,股市在上周一迎来上涨,但不出意料市场并不兴奋。随后,新一批IPO提前到来,两会召开也使一些板块面临获利兑现的压力,股指接连调整,当周累计下跌2.1%。而创业板则在连创新高后冲高回落,当周仍上涨1.2%,周成交量居高位。

板块上,受益雾霾讨论的板块成为亮点,环保、新能源等题材股表现活跃。纯债市场也在资金面紧张(IPO打新扰动)、经济增长预期反复、政策落地等影响下收益率有所上行。

转债正股分化,整体走势与股指相近,金融、地产类转债表现低迷,随着一些转债溢价率受到挤压,估值也稍有收缩,转债指数当周下跌2.4%。个券方面,南山、长青表现强劲,而民生和地产转债跌幅明显。

股市判断:中期来看,我们坚持“快钱”到“慢钱”推动的判断,一季度区间震荡的真正突破仍需要货币政策累计和溢出效应,主题性机会主导的特征不改。

短期看法也基本维持,我们近期都提到,新一轮IPO是引发市场震荡调整的最主要因素,可惜3月份IPO到来时间比预计的还要略早。后面市场还要经历业绩期(高估值的alpha品种)和经济最低迷时期(beta品种)考验,震荡难免,一季度区间(3,000-3,400点)震荡格局难改。

值得提及的是,本次24家IPO,拟募集资金规模超过200亿元,3月10日开始发行,本周最为集中。板块方面看法不变,继续关注主题性板块、政策敏感性资产、业绩靓丽的白马成长板块,但在业绩期来临、诸多题材有所透支情况下,主题性机会的把握难度也稍有增加,政策性敏感资产从降息表现看股价当中已经有所透支。

**两会传递出的宏观政策组合有何启示?**

1、“以时间换空间”的思路不变,通过财政和货币政策托底(需求端),通过改革寻找新的增长点并实现经济转型(供给端)。

2、对经济下行压力增大有清醒认识,诸多经济增长目标的下调没有超出市场预期。政府工作报告对经济状况的描述是经济下行压力在“加大”,“今年面临的困难可能比去年还要大”。但同时提出,7%是经济增长的预期性目标,不是约束性目标,高一点低一点都可接受。

3、政策更为灵活应对,中央财政赤字增加缓冲广义财政萎缩,货币政策中性偏松。积极财政政策的表述为“加力增效”,比去年12月中央经济工作会议“更加有力”的表述更积极。赤字率则由2.1%提高到2.3%。尤其是2014年实际赤字率仅为1.8%,财政政策执行情况偏紧。2015年预算赤字率2.3%,但如果加上从中央预算稳定调节基金调入1,000亿元,再加上以前年度结转资金等,则实际的赤字为1.83万亿元,实际赤字率2.6-2.7%左右。

需要注意的是,从广义财政角度看,卖地收入下降、地方融资平台严控及税收等减少,中央加杠杆抵御广义财政收缩的意图明显。货币政策增加灵活性,中性偏松。2015年M2增速目标12%,但“在实际执行中,根据经济发展需要,也可以略高些”,同时再次强调了“降低社会融资成本”,保持了足够的灵活性。需要指出的是,在中央加杠杆时,考虑到其托底的政策意图,货币政策一般配合度会较高。

4、改革稳步推进、势头不减。继续推进简政放权,价格改革、财税体制改革,“互联网+”、“制造业2025”、对外开放,以及金融改革、财税改革、电力体制改革、价格改革、国企改革、股票发行注册制改革等改革细则仍值得继续关注。因此同时,后续十三五规划也值得密切关注。引申来看,经济增速仍处于下台阶的过程中,但财政、货币政策托底且房地产松绑,尾部风险出现的概率尚有限。

在这种背景下,盈利难以成为股市上涨驱动力,估值稳中有升,股市有望继续慢牛或区间震荡行情,改革和转型引发的alpha机会仍值得关注。债市牛市的基本面尚未根本动摇,但预期透支加上经济尾部风险不高、供给担忧将逐步升温,回报想象力有限、波动加大,短端和信用债相对性价比更高。当然,房地产和地方融资平台受到抑制,而中央加杠杆的过程中,非标供给减少,资产配置重新调整仍对传统金融资产仍有利。

**未来半年是转债融资的黄金季**

我们在3月2日进行了中金固收研究团队“转债市场调查2015年3月期”调查问卷。总体来看,投资者预期稍回暖,但强烈看多者仍少,我们也提醒投资者难有坦途。

本期调查显示,投资者对于短期股市判断偏正面,转债估值预期也是稳中有升,转债中、短期预期均所有回暖,但期待大幅上涨者仍少。而我们认为股市还没有摆脱阶段性区间震荡,两会召开、IPO、业绩期、季末资金面和经济担忧都可能引发震荡,转债市场操作难度仍较大。

从本期调查结果来看,投资者对股市的短期预期明显回暖,股指信心指数大幅回升,甚至超过了11月份,但强烈看多者仍少。转债估值信心指数也出现回升,但幅度较小,估值信心指数从43.5%回升至56%。相应地,投资者对于转债回报的预期也从低点明显回升。对于中长期,投资者的预期也有所回升,但不及短期明显,选择“看不清”的投资者也明显增多。

大类资产配置上,转债重新成为最受看好的品种,侧面印证了至少短期内,转债的机会成本不大,投资者期待在转债市场博弈超额回报。投资者的操作策略上,有44%的投资者在“伺机加仓”,与前两期差别不大,通过估值高估实现市场供求出清的现实仍存在。

板块上,成长股和题材股成为较为一致的选择,看好蓝筹板块的投资者相对较少。个券方面,几只新券及规模较大的民生、浙能等仍然最受关注。深燃关注度也较高,也是我们近期看好品种,但天然气价格并轨利好兑现后潜力有限。

我们重申,未来半年是转债融资的黄金季。转债融资吸引力更为突出且正当其时,理由如下:

1、融资成本低廉,性价比远低于其他融资方式。比如电气转债首年票息仅为0.2%,60亿元转债且大股东未参与优先配售,中签率也仅为0.2%。

2、转债一二级价差明显,大股东可以通过优先配售权获利,是转债融资的最大赢家。

3、目前二级市场供不应求,市场承接力大为提升,发行难度很小,承销商有动力。

4、低等级公司债发行困难,但通过转债融资却将大受欢迎,背后在于满足了投资者的不同诉求。

5、大力发展股债混合产品才是壮大交易所市场的关键,值得监管机构鼓励。对监管机构而言,转债品种有助于缓解上市公司过度依赖股权融资的压力,有利于维护股市的稳定。其次,转债具有债券特性,发行人为促进转股,必须保证公司业绩的持续增长。因而,转债融资给上市公司的公司治理和投资项目盈利能力提出了“天然”的要求。

此外,转债市场是交易所债券市场区别于银行间市场最具特色的产品,是活跃、壮大交易所债券市场的重要选择,也是对股市发展的自然延伸。近两年,简政放权、提高审批效率的效果已经有所体现,转债审批周期已经有了明显的缩短,有利于提升转债融资效率。

当然,目前转债审批仍走股权融资通道,IPO提速不排除对转债审批构成挤压。期待有更多公司选择在业绩期披露转债融资意向。

**转债的性价比仍不及个股选择**

1、转债与股票的不同:转债与股票最大的不同在于转债价格走势具有凸性(Gamma特性),“进可攻,退可守”。加上转股价修正和回售条款导致其能化解股价风险,风险、收益特性较为突出。转债品种还具有T+0交易特性,能够用于质押回购融资,享受票息收益等诸多优势。对混合基金等投资者,转债可以抵充债券仓位。而当发行人分红派息时,转债转股价也随同调整。

2、在何种环境下,转债相对正股是更好选择?隐含波动率是衡量转债估值的最常见指标,当隐含波动远低于历史波动率时,一般意味着转债估值较低且相对正股性价比更高。

具体到各种情景:股市上行较为确定时,转债凭借回购融资杠杆能力容易获得超额回报;股市面临变盘风险但短期方向难测时,转债可以更好的对抗系统性风险;正股处于高位或风险收益特性变差,或作为变相降低仓位的手段;股市熊市中,依托条款博弈和收益率优势获得相对回报,并博弈股市拐点;转债明显低估,平价溢价率较低甚至为负时,作为股票替代品;对股市不熟悉的投资者,转债是最佳的介入点。A股转债发行人都有促进转股的积极意愿,长期看转债性价比往往好于正股。

3、当然,问题在于投资者需要为这些优势付出多高的代价?我们在1月12日就提到转债市场透支了过高的股市上涨预期。比如几只新券,绝对价位已经在150-160元之间,一度还享受超过30%的溢价率,隐含波动率远超过历史波动率。显然,中期性价比不及正股。

此外,随着个券纷纷在赎回压力下转股退市,转债品种可选择余地大为降低,但股市结构行情的特征却明显。显然,从估值和可选择余地上,转债市场的性价比均远不及精选股票。当然,如果在二季度末及其后,如果看到供给压力上升或进入赎回期之后,转债估值面临挑战时,转债的相对性价比将下降的更快。

**个券点评**

个券方面,我们更关注四只新券(宝钢EB、歌尔、洛钼、格力)及老券中的深机(业绩反转)、齐峰(业绩高增长)等。

民生、浙能等流动性较好、正股beta特性更强品种是波段操作的较好标的。之前看好的深燃转债的天然气价格调整、环保等题材兑现,且价格一度超过150元,结合正股走势和转债赎回风险,转为震荡可能性偏大。齐翔转债本有望受益于产品价格上涨,但可惜仍处于停牌中。

热点个券方面,电气转债:核电重启落地,转债配置价值仍有限,短期耐心等待波段机会;格力转债:P2P平台将投运,未来可能成为新的关注点,转债受制于转债、正股估值双高,转为持有中关注派现机会;歌华转债:发布定增预案,不排除开盘首日涨停,转债复牌预计小涨,在150-160元之间可能遭遇阻力。

条款跟踪:本周南山迎来最后交易和转股日,恒丰转债进入倒计时,转债存量下滑暂缓。(完)

(整理 边竞; 审校 曾祥进)

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