June 17, 2020 / 12:36 AM / 16 days ago

焦点:中国特别国债全市场化发行没有特别待遇? 债市惊魂盼央行保驾护航

作者 吴芳

资料图片:2010年12月,人民币纸币和硬币。REUTERS/Petar Kujundzic

路透上海6月16日 - 中国抗疫特别国债发行将于本周正式拉开帷幕,全部市场化发行却令债市率先大举承压走弱。分析人士指出,全部公开招标及一个半月的发行时间令供给忧虑陡升,叠加本月MLF缩量平价彰显央行谨慎态度,市场对货币政策如何配合心存疑虑,债市恐慌情绪率先发酵。

不过,他们并认为,考虑到地方债等将为特别国债腾挪空间,且此次特别国债与一般国债将统筹发行料节奏较平缓,央行货币政策虽边际调整但并不会缺席,在财政政策和货币政策共同保驾护航下,预计特别国债发行整体冲击可控,无需过度担忧,且预计需求亦可观。

“说好的特别国债, 现在居然就不特别了呢,全部市场化了,后面也没看到明确说不发地方债,然后凭空来了这么多量,就是7,000亿10年国债,一个多月发完,然后五年和七年各来点,央妈要是不表示表示,市场可不就是死给他看啊,”华中一银行交易员称。

“对于此次特别国债发行,市场担心来源还是5月以来的惊魂未定,如果1万亿特别国债在7月底之前发行完毕,那么确实会带来一定的供给压力,但冲击小于5月。”天风证券固收研究团队孙彬彬等认为,一是地方债发行显着回落,二是特别国债发行节奏相对平滑。

他们并指出,在当前宏观环境之下,货币政策边际变化大概率只是阶段性的,目前并不具备明确转向收紧的条件;只要货币政策不会推波助澜的保持所谓中性,那么大概率还是会按照以往的操作模式,在政府债券大量发行时进行有效对冲。

财政部周一公告称,首批抗疫特别国债将于本周四(18日)招标发行,规模1,000亿元人民币,五年和七年期各半。这也印证了路透稍早的报导。据四位消息人士周一透露,该特别国债将全部采取市场化方式发行,期限上以10年期为主,适当搭配五年和七年期,拟于本周四(18日)启动发行,7月底前全部发行完毕。

在发行日期上,特别国债与一般国债统筹,保持国债总体供给均衡,在每期和每日发行规模上,也将与目前一般国债发行量大致相当;同时,特别国债在一级市场上采用续发行方式,增大单期国债流通量;在二级市场上各项流通交易安排均与一般国债相同。

光大证券固收研究分析师张旭等亦认为,本阶段地方政府债和一般国债的发行规模可能会缩减;今年5月,财政部指导地方政府密集发行了1.3万亿元的地方政府债券,将发行工作适度“前置”,减轻了6-7月地方政府债券的发行任务。预计财政部也会在本阶段内相应减少一般国债的发行量,为特别国债发行腾出市场空间。

“因此,特别国债市场化发行所形成的实际冲击比较有限,”他还预计,货币当局大概率会为政府债券发行营造出相对宽松的融资环境,央行可能通过降准等方式向银行体系提供低成本的长期资金,并将债券收益率控制在合理的水平。

中国5月地方债发行规模13,024.5774亿元,发行井喷,单月规模创出历史新高,且为记录以来第三次超过1万亿元人民币。由于供给大增,以及资金面逐渐收敛,隔夜回购利率重回2%上方,债市二级市场收益率随之明显上行,5月地方债平均发行利率也较4月大涨30个基点(bp)。

从特别国债发行节奏上来推算,中信证券固收分析师明明指出,本次特别国债的发行节奏可能较为均匀。按照财政部已经公布的两期特别国债推测,后续的每期特别国债在发行量上可能大致与一般国债相仿,一期500亿元左右。如果一次新发1,000亿(两期),那么大致十次可以发完。假设7月底前发完的话,放在6月的发行量可能在3,000-4,000亿元,这个数字对市场的压力相对而言要小不少。

然而,特别国债将全部面向市场发行的消息已经大举压制中国债市,银行间债市主要现券在经历上日尾盘的明显抛售后,周二早盘收益率续涨,10年期国债和国开债涨幅在2-3个基点(bp);金融期货交易所10年期国债主力合约跌幅一度超过0.6%,最新亦维持在0.55%附近。

**财政及货币有望共同配合料冲击可控**

虽然一万亿的特别国债发行规模在一个多月发行完毕,叠加全部市场化发行,先令债市应声下跌,但是分析人士仍然认为,债市无需过度悲观,无论财政政策还是货币政策,均将有望在未来共同发力,适度配合特别国债发行。

中信证券固收分析师明明认为,虽然本月MLF续做缩量不降价,央行货币投放整体偏谨慎;目前货币政策多措并举,后市总量宽松可能较为谨慎,但价格工具的使用仍有一定空间。

“除货币政策操作外,特别国债全部采用市场化发行也超出了市场的预期,但由于央行维稳资金面合理充裕的政策意图较为明显,预计特别国债发行对资金面的扰动也总体可控,不必过分担忧,”他称。

中国央行周一缩量一次性续做6月到期中期借贷便利(MLF),利率连两月持稳。分析人士指出,短期银行间流动性充足,央行重在偏宽松基调下灵活调节,防范资金空转套利。目前货币政策尚在观察期中,央行对量价工具使用谨慎,未来操作节奏和力度取决于经济恢复力度和疫情变化。

从财政政策来看,明明指出,地方债发行为特别国债让路已有征兆。 虽然MLF大幅缩量续做,但财政支出的力度预计比较大,地方债净融资额非常小,以致目前资金面仍然相对宽松。6月前两周的地方债发行似乎体现出配合特别国债发行的布局——相比于去年6月的发行情况,地方债在前两周鲜有净增。如果按照这个趋势判断,下半月还有必要为特别国债发行让路,地方债可能难有比较大规模的净增。

“对于资金面不必过度担忧,财政+货币的配合之下,预计特别国债发行对资金面的冲击可控,”明明称。

不过亦有分析师持有不同观点。中航信托宏观策略分析师刘长江认为,7月底前发完,供给确实会让市场紧张,但央行会不会配合真的是个问题,“市场化发行,就让市场消化,MLF态度看,不排除央行可能作壁上观啊。”

综合来看, 此次特别国债发行虽然对市场而言存在一定压力,且央行后续如何配合仍是未知数,令不确定性仍难完全消除。但是不少机构人士对特别国债需求仍抱有较为乐观的预期。

长城证券首席债券分析师吴金铎认为,特别国债市场化发行,一定程度也是适应市场所需。从风险来看,国债是由中央政府发行,信用级别最高,没有什么风险;从收益来看,国债收益率较发达国家也有明显优势,还免征利息所得税,所以有较大的吸引力。“是无风险的最高级别的债券,从安全性、收益性、流动性来看,机构和居民认购需求较大。”

明明也指出,要素市场化改革的长期方向可能也是本次国债市场化发行的重要原因,特别国债的市场化发行凸显了政府对于完善市场机制和推进市场化定价的决心,这也意味着央行的独立性得到了一定的保障,坚定了不走财政货币化道路的信心。(完)

审校 林高丽

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