February 21, 2020 / 4:38 AM / 3 months ago

《许尧专栏》汇率市场观察:当人民币升值遇上“黑天鹅”

(作者就职于中国建设银行金融市场交易中心,本文仅代表其个人观点,与所在机构无关。)

资料图片:2016年1月,人民币和美元纸币。REUTERS/Jason Lee

2019年12月下旬至1月中上旬,人民币的升值多少令人侧目。美元指数持续偏强的情况下,USDCNY由7以上升至6.83,幅度近2,000点,而人民币汇率指数更是明显走强。此后,由于新冠肺炎疫情的爆发,市场情绪逆转,几乎所有的金融市场都进入了避险模式,USDCNY则在数个交易日贬至“7”以上,完全抹去了此前半个多月的涨幅。截至目前,USDCNY仍在7以上,并且有进一步走高的趋势。那么接下来的问题是,“黑天鹅”过后,市场当如何?

黑天鹅事件本身相对少见,而对国内金融市场产生持续性影响的事件则更为少见。我们尝试回顾历史上对人民币汇率市场有重大影响的黑天鹅事件,以寻求黑天鹅事件爆发对市场的影响:

首先,本文选择2001年以来的六个事件,分别为非典疫情、08年冰灾、08年汶川地震、08年雷曼兄弟破产、13年“钱荒”、15年“股灾”。其中前三者为自然灾害,而后三者为金融市场的突发事件。

其次,我们选择的事件全部在“811”汇改之前,在此之前人民币汇率几乎完全呈现单边升值的走势,并且波动缺乏灵活性,部分时点甚至完全固定,由此导致我们几乎无法通过价格变化来观察其对市场的影响。这里我们选择外汇占款作为替代指标,基本原理是固定汇率必须通过持续干预实现,央行干预汇率变动必然带来外汇占款的变化,因而当汇率无法波动的时候,我们就可以通过观察中央银行外汇占款变动方向来观察人民币汇率的变动方向(注1)。

再次,2012年之前,我国采取制结售汇制度,叠加严格的资本项目管制,直接导致外汇占款的变动方向仅与我国涉外收付款方向有关,与人民币的升贬值方向并无对应关系。同时,强制结售汇也人为造成外汇供给扩大,扩大升值压力。这一问题会导致我们判断的准确性下降,但依然可以通过外汇占款增幅的变化,判断升值压力的变化以及是否出现贬值可能。

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通过对历史的简单回顾,我们观察到几个现象:

一是“黑天鹅”事件对市场的影响并不确定,与黑天鹅事件本身有关。特别令人意外的是,2008年“雷曼破产”在9月、10月对人民币汇率是正面的冲击(注2),这可能与“雷曼破产”发生在美国市场,对美元市场冲击更大。而随着11月之后经济下行压力骤增,人民币则开始疲软。但总的来说,自然灾害影响相对较小,而金融市场的黑天鹅影响较大。

二是黑天鹅事件爆发之后,有限的数据也基本上显示持续的冲击会最少持续到次月,而无论是正面还是负面的冲击在三个月之后都会消失。具体可以参见,5月12日汶川地震,而6月外汇占款增速下降到最低;9月15日雷曼宣布破产,而10月外汇占款增速创了02-09年的最大增速;股灾发生在15年6月,而15年7月外汇占款大幅减少。但所有的冲击都在三个月之后有所企稳(注3)。

三是除了09年雷曼破产之外,其余黑天鹅事件都没有改变市场原本的运行趋势(注4)。需要强调的是2015年股灾,虽然普遍看到人民币贬值始自“811”汇改,但其实在股灾发生之前,市场已经面临巨大的贬值压力(注5)。而2009年“雷曼破产”直接诱发了随后的金融海啸,将全世界拖入衰退。

由此我们得到了两个并不成熟,也并不完备的结论:

一是汇率市场并不惧怕“天灾”,自然灾害往往都是一次性的冲击。而金融市场的黑天鹅,要想改变趋势,必须要足够严重得以对经济产生重大拖累。历史上看,一般只有金融危机才足够严重。

二是黑天鹅的冲击在时间上不会太短,很多在第二个月达到负面影响的峰值,但几乎都在第三个月后恢复,市场重新回归原来的基本面决定的运行轨迹。

疫情发展到现在,已经在逐渐逼近拐点,而距离武汉封城、湖北封省的黑天鹅爆发也近一个月,越来越明显的复工行为正在逐渐将经济生活推回正轨。新冠肺炎疫情的影响可能也在逐渐逼近顶点,即将开始消退,因而接下来一段时间可能就是人民币汇率运行的关键。复工也可能遭遇阻力和反复,风险情绪可能会再次爆发,但是2-3个月的时间节点以及自然灾害不会轻易改变市场轨迹,应该成为我们判断接下来一段时间市场走势的基本出发点。

注:

1、之所以选择外汇占款而不是外汇储备主因是外汇占款是成本计价而外汇储备是市场价值,但两者是等价的。月度数据的问题也使得我们无法观察即时的短期变化,但不影响观察这一事件的影响及其消退。

2、数据上,2008年9月外汇占款增速是历史上9月的第二高峰,仅次于2009年;而2008年10月外汇占款增速是历史上10月的第三搞数据,仅次于2010年和2013年。如果考虑到2008年实际上是经济下行期以及金融市场动荡的时间,这一数据确实明显偏高,显示人民币短期面临的巨大升值压力。

3、15年“股灾”期间同样如此,8月事实上汇率已经出现了企稳。而11月末再度开始贬值与第二轮“股灾”的爆发高度同步。

4、需要说明一点,在此之后不久的2014年,人民币汇率经历一年的筑顶阶段。USDCNY在2004年1月升至6.0406的高点后,此后USDCNY再未触及此位置;而外汇占款则在2014年5月见顶,但2014年全年外汇占款几无变化。这里并不是说“钱荒”是造成这个的原因,仅时间上有先后关系,“钱荒”至多只是促进了人民币偏弱。这里只是恰好碰到了外汇占款与人民币汇率的拐点。

5、只有在“811”汇改提高USDCNY价格的灵活性之后,USDCNY才能出现2015年之后快速贬值的情况,这并不意味着“811”汇改与人民币贬值有关。“811”汇改之前,人民币已经面临了较大的贬值压力,6月、7月外汇占款均出现大幅下滑,而当时人民币汇率几乎不变,其时间与“股灾”高度同步,而12月的再次贬值也与当年末“股灾”的第二轮高峰完全同步。一定程度上可以说,当年的股灾才是诱导人民币贬值的真正元凶。(完)

整理 马蓉

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